企業(yè)融資行為的目標(biāo)是什么
企業(yè)融資行為的目標(biāo)是什么
企業(yè)融資行為是指企業(yè)從自身生產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)狀及資金運用情況出發(fā)，根據(jù)經(jīng)營策略與發(fā)展需要，經(jīng)過科學(xué)的預(yù)測和決策，通過一定的渠道，采用一定的方式，利用內(nèi)部積累或向企業(yè)的外部資金供給者籌集資金，以保證企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營需要的經(jīng)濟行為。那么企業(yè)融資行為的目標(biāo)是什么?
企業(yè)融資行為的目標(biāo)
在我國，發(fā)行企業(yè)債券的多為國有企業(yè)，當(dāng)企業(yè)管理層考慮到通過債券融資就必須還本付息的硬約束，從而更傾向于選擇沒有償債壓力的股票融資，因為股權(quán)融資是一種無風(fēng)險的永久性融資，即使企業(yè)不進行股利分紅，投資者也無法要求其償還本金，同時企業(yè)還可以通過配股和增發(fā)募集更多的資金。
由于我國企業(yè)存在的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象，委托代理問題嚴(yán)重，公司所有者缺乏對公司管理層的約束，管理層的決策依據(jù)自然就不一定是股東權(quán)益的最大化。由于國家股、法人股的非流通性，我國上市公司還存在“一股獨大”的問題，企業(yè)的財務(wù)決策在很多情況下以大股東的權(quán)益最大化為目標(biāo)，而不是全體股東的利益最大化，由于采用債券融資，企業(yè)將來需要面臨還本付息的壓力，相反如果采用股權(quán)融資，對管理層、大股東的壓力要小得多，此外目前在我國證券市場上股權(quán)融資可以獲得的資金規(guī)模比債券融資大，所以很多企業(yè)更愿意選擇股權(quán)融資。
首先，在計劃經(jīng)濟體制下，企業(yè)在財務(wù)制度上實行利潤全部上繳、資金需求由中央財政撥款這樣一種分配方式，自身沒有積累。之后實行撥改貸，企業(yè)一下產(chǎn)由吃皇糧改為向銀行借款經(jīng)營，由于長期沒有積累，財政突然斷奶后企業(yè)資產(chǎn)負債率突然增加。過高的資產(chǎn)負債率限制了企業(yè)進一步舉債，這從源頭上造成供給不足。
在1994年進行的國有企業(yè)清產(chǎn)核資調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)的實際資產(chǎn)負債率高達日3.4%，近幾年雖加大股權(quán)融資力度，上市公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)得到一定程度的改善，(根據(jù)統(tǒng)計，2000年1000家A股上市公司中期報表公布的數(shù)據(jù)顯示其平均資產(chǎn)負債率為49.6%，這是我國證券市場建立以來最低的)，但非上市企業(yè)的平均負債率仍維持在75%左右。如此高的資產(chǎn)負債水平使得企業(yè)發(fā)揮債券財務(wù)杠桿的余地十分狹小。
其次，在企業(yè)發(fā)展過程中，國有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)不完善，約束機制不健全，導(dǎo)致企業(yè)“重股輕債”，缺乏發(fā)債的內(nèi)在動力。
與債權(quán)融資相比，所謂股權(quán)成本只是一種機會成本，只有在股東對企業(yè)經(jīng)理有較強選擇能力的基礎(chǔ)上才有一定的約束力。在我國目前缺乏強有力的股權(quán)約束的環(huán)境下，公司經(jīng)營者自然把股權(quán)資金視為無需還本付息的廉價資金。而采用債券融資，企業(yè)將來需要面臨還本付息的壓力，因此在目前的國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)下，采用股權(quán)融資，對管理層、大股東的壓力要小得多，加上目前在我國證券市場上股權(quán)融資可以獲得的資金規(guī)模比債券融資大，所以很多企業(yè)更愿意選擇股權(quán)融資。對于那些已經(jīng)發(fā)行了企業(yè)債券的國有企業(yè)來說，由于企業(yè)缺乏獨立產(chǎn)權(quán)，實際上不能真正承擔(dān)履行債務(wù)契約的責(zé)任和義務(wù)。這些企業(yè)可以從融資活動中獲得資金以滿足生產(chǎn)經(jīng)營及企業(yè)員工福利待遇的需要，卻不會真正承擔(dān)融資風(fēng)險或融資失敗的財產(chǎn)責(zé)任，這種融資失敗的財產(chǎn)責(zé)任最終只能由作為國有企業(yè)所有者的國家來承擔(dān)。據(jù)粗略統(tǒng)計，前幾年全國企業(yè)債券不能及時償還的約占余額的11%，企業(yè)債券兌付中的違約行為——到期或即將到期的企業(yè)債券難以兌付，嚴(yán)重影響了企業(yè)債券的信譽，并造成了一些社會問題。
同時，由于國有銀行缺乏獨立的財產(chǎn)權(quán)，導(dǎo)致企業(yè)在權(quán)衡發(fā)行債券融資和申請銀行貸款時，更加偏好后者。由于國有銀行不具有獨立的財產(chǎn)權(quán)，所以缺乏最有效地利用財產(chǎn)、實現(xiàn)財產(chǎn)收益最大化的積極性;由于同樣存在“內(nèi)部人控制”傾向，所以，為追求“內(nèi)部人”利益，國有銀行同樣可以對還不了貸款的企業(yè)繼續(xù)貸款，使該企業(yè)通過歸還舊的貸款和利息等種種方式實現(xiàn)賬面盈利?；诖?，企業(yè)向銀行申請貸款，無論是在借款還是還款條件上，其預(yù)算約束都遠遠小于發(fā)行企業(yè)債券直接面對廣大債權(quán)人的硬約束，這樣，企業(yè)獲得貸款還本付息的壓力就比發(fā)行債券還本付息的壓力要小得多。
首先，公司法人治理結(jié)構(gòu)的不健全，是企業(yè)債券發(fā)展滯后的重要原因。目前我國絕大多數(shù)上市公司是由國有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來的，國家股處于絕對或相對控股的地位。由于公司治理結(jié)構(gòu)的種種缺陷，對經(jīng)理階層的激勵約束機制不完善，企業(yè)實際上很難把“股東財富最大化”作為經(jīng)營目標(biāo)。體現(xiàn)在融資制度上，因為股權(quán)融資對經(jīng)營者的當(dāng)期業(yè)績的約束力度最小，使之把股權(quán)融資視為可以無償使用的“免費資本”，而對其他融資方式則極少重視;另一方面，由于“一股獨大”現(xiàn)象較普遍，通過股票募集資金不會影響其股東地位，這樣，債券融資“控股權(quán)維持”的優(yōu)勢也不復(fù)存在，因此對于當(dāng)前出現(xiàn)的“國有企業(yè)熱衷于上市融資，上市公司熱衷于配股、增發(fā)等再融資”現(xiàn)象就不足為怪了。
其次，企業(yè)的高資產(chǎn)負債率，影響了其進行負債融資的決策。盡管發(fā)行企業(yè)債券能夠給企業(yè)迅速籌集到生產(chǎn)建設(shè)所需資金，但債務(wù)增加后，企業(yè)風(fēng)險和費用也將相應(yīng)上升，企業(yè)債券務(wù)的增加使企業(yè)陷人財務(wù)危機甚至破產(chǎn)的可能性也增加，特別是目前許多企業(yè)的資產(chǎn)負債率偏高，通過發(fā)行企業(yè)債券實現(xiàn)融資相當(dāng)艱難。
第三，企業(yè)發(fā)債是國家行為，與發(fā)債主體的責(zé)任不相匹配。目前發(fā)行企業(yè)債券的當(dāng)務(wù)之急是解決國有大型企業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施的長期融資困難，還是為上市公司開辟另外一個融資渠道以替代股票市場籌資問題。近幾年來，發(fā)行的企業(yè)債券大都是國有大型企業(yè)，籌集資金的投向基本是大型基礎(chǔ)設(shè)施項目。這不但是一個基本事實，也體現(xiàn)了政府的政策導(dǎo)向，更反映了當(dāng)前資本市場的價值取向。近一個時期以來，股票市場頻頻出現(xiàn)各種各樣的欺騙投資者的現(xiàn)象，嚴(yán)重打擊了廣大投資者的信心，人們“望股興嘆”。
而對于企業(yè)債券，越來越多的人認識到它的優(yōu)勢，這可以從近一年來的企業(yè)債券發(fā)行過程的“搶購”現(xiàn)象中得到證實。人們已經(jīng)認識到企業(yè)債券雖然不像股票能夠為投資者帶來“超額利潤”(實際上是賠多賺少)，但卻有穩(wěn)定的、安全的固定收益，因為發(fā)行企業(yè)債券都是國有大型企業(yè)，信用要比上市公司好得多。
要推動企業(yè)債券市場取得更進一步的發(fā)展，需要著力推動企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的完善，尤其要切實保護債券持有人的合法權(quán)益。在目前的狀況下，上市公司、信譽好的商業(yè)銀行應(yīng)該成為企業(yè)債券的發(fā)債主體。因為，上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)、信息披露相對規(guī)范得多。與這兩者相比較，證券公司發(fā)行債券需要謹(jǐn)慎對待，因其資產(chǎn)受市場影響較大，其發(fā)行的債券也難以定價。
企業(yè)融資行為的內(nèi)容
企業(yè)融資是企業(yè)的負債行為，企業(yè)投資是企業(yè)的資產(chǎn)行為-企業(yè)融資行為產(chǎn)生于企業(yè)投資追逐利潤最大化的需求。企業(yè)融資所需的數(shù)量應(yīng)是企業(yè)投資活動中內(nèi)部資金不敷支出所余的資金缺口。
企業(yè)可通過吸收直接投資、發(fā)行股票、發(fā)行債券、銀行借款和融資租賃等多種方式進行融資。
1.吸收直接投資。這是企業(yè)創(chuàng)建寸最常用的融資方式之一。投資者按照共同投資，共同經(jīng)營，共擔(dān)風(fēng)險和共享利潤的原則，將資金直接投入企業(yè)，成為企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的啟動資金。
2.發(fā)行股票。通過發(fā)行股票可以把大量游資、居民的部分消費資金集中到企業(yè)，成為企業(yè)的資本金，并轉(zhuǎn)化為企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營資金。股利不能進入成本，要從企業(yè)的稅后利潤中支付。
3.發(fā)行企業(yè)債券。企業(yè)債券或稱公司債券是企業(yè)或公司作為發(fā)行者向債券購買者出具的、保證到期向債券購買者償還本金和支付利息的憑證。債券持有者無權(quán)參與企業(yè)利潤分配，利息支出可進人企業(yè)成本。
4.銀行貸款。銀行貸款是企業(yè)以償還和支付一定利息為條件而取得資金的融資行為。銀行貸款按照用途分為流動資金貸款、技術(shù)設(shè)備貸款、臨時貸款和貿(mào)易結(jié)算貸款等;按有無擔(dān)保抵押條件分為擔(dān)保、抵押貸款和信用貸款;按期限還可劃分為短期、中期和長期貸款。銀行貸款具有迅速融集貨幣資金、方式靈活等特點，但銀行貸款審查嚴(yán)格，企業(yè)貸款融資后經(jīng)營壓力較大。
5.融資租賃。租賃是企業(yè)租人并使用某項財產(chǎn)以支付一定租金的活動。當(dāng)企業(yè)不能籌集到購置設(shè)備的足夠資金，或者企業(yè)認為購置某項設(shè)備不經(jīng)濟時，便可能考慮用租賃的方式。融資租賃一般是指租賃期在1年以上的租賃。租期不滿1年的稱為營業(yè)租賃。
在企業(yè)各種融資中，銀行貸款，發(fā)行股票和企業(yè)債券是主要的企業(yè)融資形式。特別是銀行貸款是企業(yè)最為傳統(tǒng)常用的融資方式。但是20世紀(jì)80年代以來，作為傳統(tǒng)融資渠道的銀行信貸形式日益受到證券化趨勢的挑戰(zhàn)，企業(yè)融資方式的證券化有兩層含義：一是將銀行的抵押權(quán)和貸款債權(quán)轉(zhuǎn)成可流動的資產(chǎn)形式：二是資金的籌措與管理由貸款型的間接融資轉(zhuǎn)化為證券型的直接融資。根據(jù)證券化的兩層含義，國際上的證券化可分為美國式證券化和歐洲市場式證券化。
美式證券化是指將不流動的貸款轉(zhuǎn)換成可銷售的證券，近年來國際上迅速增長的抵押證券與貸款銷售活動就是典型的例子。貸款證券化提高了金融資產(chǎn)的流動性，分散了風(fēng)險，并將利率風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給了投資者?這種方式在美國得到迅速發(fā)展，比如美國證券化的住房抵押貸款占住房抵押貸款的比重已由1981年的15%上升至1995年的65%。而傳統(tǒng)的貸款方式迅速減少，美國所有非金融性公司的債務(wù)總額中，銀行貸款比重從1979年的15.7%下降到1994年的8.2%。
歐式證券化則是指資金的籌措與管理由貸款型轉(zhuǎn)向證券融資型。歐式證券化在20世紀(jì)80年代中期以后在國際上迅速發(fā)展，1985年，國際證券市場融資額首次超過國際信貸市場融資額，這些由公司發(fā)行的債券數(shù)量從1979年的251億美元增加至1994年的14863億美元。
企業(yè)融資方式證券化趨勢意味著企業(yè)融資由間接金融向直接金融轉(zhuǎn)移，金融交易由商業(yè)銀行向證券機構(gòu)轉(zhuǎn)移，金融市場中出現(xiàn)非中介化(1)isintermediation)現(xiàn)象，使商業(yè)銀行業(yè)受到挑戰(zhàn)。
企業(yè)融資行為的基本假定
企業(yè)以何種方式進行融資，這是企業(yè)權(quán)衡風(fēng)險與收益的關(guān)系之后從自身利益出發(fā)所作出的選擇。為了對企業(yè)信用品質(zhì)作出合乎客觀實際的分析，我們需要對企業(yè)融資行為作出一些必要的假定，在模型分析中還必須把企業(yè)信用品質(zhì)包含在內(nèi)。具體假定條件如下：
?、僭谛刨J市場中，作為信貸資金提供者的商業(yè)銀行和作為信貸資金需要者的企業(yè)都是風(fēng)險中性者，它們既不會因為信貸市場存在風(fēng)險而拒絕借貸，也不會為了追求風(fēng)險收益而表現(xiàn)出特別的風(fēng)險偏好。
?、跒榱吮阌谶M行模型分析，假定在期初企業(yè)只申請1元貸款，這1元貸款到期末要連同利息一起歸還。
?、燮髽I(yè)將這筆貸款用于投資一個項目，該項目的產(chǎn)出為R，R∈[o，k)，而k是l元貸款的期初投資在期末可獲得的收益。由于投資收益具有不確定性，所以產(chǎn)出R是一個隨機變量，其分布函數(shù)為H(·;a，b)，概率密度函數(shù)是h(R;a，b)。其中，a代表企業(yè)的行為選擇或企業(yè)的勤勉程度，這是一個內(nèi)生給定的變量，a∈[o，l];b代表企業(yè)的信用品質(zhì)，這是一個外生給定的參數(shù)，且每一家企業(yè)的信用品質(zhì)各不相同，所以b可以有不同的取值，b∈B。
?、芗俣ㄆ髽I(yè)付出更多的努力，或具有較高的信用品質(zhì)，或者這二者的結(jié)合(既付出較多的努力，同時又具有較高的信用品質(zhì))，都可以改進企業(yè)的收益分布狀況，提高企業(yè)的投資收益，因而，在一階隨機占優(yōu)條件下，有
H a≤0，且H b≤0，R∈[0，k]
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