金融系論文例文篇2

　　淺談現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中證券交易理論

　　摘 要：現(xiàn)代微觀金融理論主要包括投資組合與資產(chǎn)定價(jià)理論。本文亦是對(duì)《金融決策理論》一書讀后的若干問題的思考。金融決策的核心是對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡，而對(duì)這兩者的權(quán)衡問題以及達(dá)到的均衡則引出了現(xiàn)代微觀金融理論關(guān)心的問題。

　　關(guān)鍵詞：微觀金融理論;投資組合;資產(chǎn)定價(jià)

　　前言

　　Markowitz(1952)把證券投資組合的價(jià)格變化量視為隨機(jī)變量，以它的均值來衡量預(yù)期收益，它的方差來衡量風(fēng)險(xiǎn)，即均值-方差分析法。這一理論簡而言之，就是描述了投資者在既定的預(yù)期收益上如何實(shí)現(xiàn)最小的風(fēng)險(xiǎn)，也提醒投資者在注重投資收益的同時(shí)，也必須注意投資風(fēng)險(xiǎn)。Markowitz這一具有開創(chuàng)性的投資組合理論卻計(jì)算過于繁瑣，必須計(jì)算每一個(gè)證券的預(yù)期收益和方差以及相互只見的相關(guān)系數(shù)。Shape(1963)在此基礎(chǔ)上發(fā)展了Markowitz的理論，建立了資產(chǎn)定價(jià)模型，它改用投資組合的價(jià)格變化與"市場(chǎng)投資組合"價(jià)格變化之間的回歸系數(shù)來衡量證券的風(fēng)險(xiǎn)。該模型用數(shù)學(xué)模型可以表示為：， 。表示風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的預(yù)期收益與市場(chǎng)組合的預(yù)期收益存在線性關(guān)系。因此只要投資者知道每種證券的收益同整個(gè)市場(chǎng)收益變動(dòng)的關(guān)系，不需要計(jì)算每種證券之間的相關(guān)度，就可以達(dá)到Markowitz須用計(jì)算機(jī)計(jì)算的復(fù)雜模型才能得到的相似結(jié)果，大大簡化了計(jì)算最佳證券投資組合所必需的計(jì)算程序。于此同時(shí)，Ross(1976)提出了套利定價(jià)理論，這一理論認(rèn)為預(yù)期收益是與風(fēng)險(xiǎn)緊密相連以至于使得任何一個(gè)投資者都不可能通過套利活動(dòng)無止境地獲取收益，它的依據(jù)是均衡的市場(chǎng)中不存在套利機(jī)會(huì)，即不可能獲得無風(fēng)險(xiǎn)的利潤。APT比CAPM更好地?cái)M合了證券組合的走勢(shì)。Black 和Scholes(1973)提出了B-S(Black -Scholes)期權(quán)定價(jià)模型，選擇以不分紅的股票作為標(biāo)的物的歐式看漲期權(quán)作為研究對(duì)象，對(duì)股票期權(quán)的定價(jià)問題作了詳細(xì)的討論。隨著這些理論模型的逐個(gè)提出，現(xiàn)代微觀金融理論得到了突破性的發(fā)展，建立了自己的完整體系。

　　上述理論通過簡化投資者行為，建立簡單的模型，去擬合復(fù)雜多變的證券投資市場(chǎng)。而且它們主要依賴于兩個(gè)基本的假設(shè)：理性人假設(shè)和有效市場(chǎng)假設(shè)。其中理性人假說的主要內(nèi)容是，投資者以實(shí)現(xiàn)個(gè)人的期望效用最大化為依據(jù)進(jìn)行股票的投資與決策，同時(shí)假說認(rèn)為依據(jù)所掌握的信息投資者能夠?qū)κ袌?chǎng)進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)作出理性的無偏估計(jì)。而有效市場(chǎng)假說理論(EMH)可以簡化地概括為三個(gè)逐漸弱化的基礎(chǔ)性假設(shè)：第一，資本市場(chǎng)上出現(xiàn)的投資者都是理性的，即有能力理性地對(duì)股票的價(jià)值進(jìn)行估計(jì);第二，即使某些投資者并不完全理性，也可以由于交易存在的非相關(guān)性，從而彼此間相互得到抵消，資產(chǎn)價(jià)格不會(huì)受到影響;第三，即使這些非理性投資者的交易以相同方式偏離于理性預(yù)期即具有相關(guān)性，也會(huì)由于市場(chǎng)中存在的理性套利者，對(duì)資投資者異質(zhì)信念下的資產(chǎn)定價(jià)研究產(chǎn)價(jià)格的影響做到反向的消除，從而資產(chǎn)價(jià)格仍然能夠回歸其基本價(jià)值，即套利的有效性。由上面的分析可以看出，有效市場(chǎng)假說以投資者的理性為必要條件，離開了投資者的理性，市場(chǎng)將不再有效。而且即使存在一些非理性的行為，也一定是隨機(jī)的，非系統(tǒng)的。因此這兩大假設(shè)相互之間也是相輔相成，相互依存的。

　　然而隨著現(xiàn)代金融理論的發(fā)展，我們發(fā)現(xiàn)了基于這些假設(shè)出現(xiàn)的缺陷，基于這兩個(gè)基本假設(shè)，我們無法解釋現(xiàn)實(shí)金融市場(chǎng)中的一些價(jià)格異變情況，比如股票溢價(jià)之謎。而現(xiàn)實(shí)中投資者的稟賦參差不齊，資本市場(chǎng)也不可能是完備的，所以我們有必要對(duì)兩個(gè)假設(shè)進(jìn)行放松。

　　一、異質(zhì)信念與不完備市場(chǎng)

　　在有效市場(chǎng)和理性人假設(shè)中，投資者都具有完全信息，投資者對(duì)影響自己決策的相關(guān)因素具有完全知識(shí)，投資者有能力自主判斷每一商品給自己帶來的效用，并在完全競爭條件下，任何投資者的作用都小到不足以影響其他交易者的決定。而且資本市場(chǎng)是完備的，即經(jīng)濟(jì)中一切都在同一時(shí)刻進(jìn)行，此刻每種商品都有一個(gè)市場(chǎng)和價(jià)格可供交易;但是現(xiàn)實(shí)中由于信息不對(duì)稱，投資者本身的稟賦和投資心理也不同，那么投資者對(duì)證券組合的預(yù)期收益將會(huì)不同，即投資者持有異質(zhì)信念①。持有異質(zhì)信念的投資者，將會(huì)根據(jù)自己的效用函數(shù)做出不同的投資決策。De Long、Shleifer、Summers和Waldman提出因投資者各自擁有不同的信息而產(chǎn)生信念分歧，并依據(jù)投資者對(duì)信息占有的異質(zhì)性將投資者分為理性的套利者和非理性的噪聲交易者，建立了著名的噪聲交易模型。他們認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格也將因?yàn)橥顿Y者異質(zhì)信念而收到影響。此外之前所述的金融理論中對(duì)資產(chǎn)定價(jià)模型都假設(shè)市場(chǎng)是完備的，此時(shí)如果構(gòu)造一個(gè)對(duì)沖投資策略，那么任何衍生證券盡管其收益是隨機(jī)的但不存在任何風(fēng)險(xiǎn)，因此它們的價(jià)格必然是唯一的，否則市場(chǎng)就會(huì)存在套利機(jī)會(huì)。但現(xiàn)實(shí)中我們很少看到?jīng)]有風(fēng)險(xiǎn)的衍生證券。幾乎每個(gè)人都意識(shí)到金融市場(chǎng)充滿著各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，這說明金融市場(chǎng)并非是完備的。那么如果市場(chǎng)是不完備的，投資者是異質(zhì)的，又會(huì)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)以及市場(chǎng)均衡產(chǎn)生什么樣的影響呢?

　　在不完備市場(chǎng)基礎(chǔ)上的投資者異質(zhì)信念假設(shè)，目前已有大量文獻(xiàn)利用OLG 模型和異質(zhì)投資者的框架去分析不完備市場(chǎng)上投資者異質(zhì)信念對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。投資者異質(zhì)信念差異越大(比如投資者初始稟賦差距越大，或者證券市場(chǎng)中散戶越多)，那么證券市場(chǎng)的資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)越厲害(朱寶軍，2005)。如果以股票市場(chǎng)為例，當(dāng)市場(chǎng)中散戶較多時(shí)，即投資者異質(zhì)信念差異較大時(shí)，容易推高股票。因?yàn)楣善眱r(jià)格短期內(nèi)和基本面關(guān)系不大，更多地體現(xiàn)了投資者對(duì)股票地預(yù)期。而異質(zhì)性越大，投資者就會(huì)認(rèn)為總有人會(huì)出更高地價(jià)格來接盤，此時(shí)也就更易推高股價(jià)。而一旦悲觀者較多時(shí)，又會(huì)使股票大幅下跌，從而造成股票市場(chǎng)地不穩(wěn)定性，加劇投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　在不完備的市場(chǎng)中，投資者異質(zhì)性的存在，還會(huì)破壞套利均衡，此時(shí)有效市場(chǎng)的假設(shè)也不存在了。根據(jù)行為金融學(xué)理論的觀點(diǎn)，這樣的市場(chǎng)中，有效套利將不會(huì)存在，它們的核心論點(diǎn)是現(xiàn)實(shí)中的套利不僅充滿風(fēng)險(xiǎn)，而且作用有限。因?yàn)閭鹘y(tǒng)金融理論假定套利是完全的，換言之，市場(chǎng)機(jī)制總是能夠通過精明的套利者迅速糾正任何錯(cuò)誤定價(jià)。然而現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)環(huán)境中，市場(chǎng)不完善、投資者非理性、激勵(lì)約束機(jī)制不健全等因素使套利者行為受到限制，無法完全甚至不能糾正市場(chǎng)價(jià)格的偏離。套利受到限制的原因有以下幾點(diǎn)：第一，市場(chǎng)不能提供完全替代品。在絕大多數(shù)情況下，市場(chǎng)并不能提供合適的替代證券，大量的證券沒有替代組合，所以套利者無法進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖交易。第二，噪音交易者風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)噪音交易者造成證券價(jià)格偏差，套利者是否能消除這種偏差，還要看他們有無能力擊敗噪音交易者。然而噪音交易者心態(tài)的變化不可預(yù)期，所以存在著風(fēng)險(xiǎn)。第三，時(shí)間的限制。對(duì)于噪音交易者的錯(cuò)誤估價(jià)，如果套利者持有證券的時(shí)間長于前者維持錯(cuò)誤心態(tài)的時(shí)間，則市場(chǎng)還可在套利者的控制之下，如果短于這一時(shí)間，套利者將無法擊敗噪音交易者。第四，出資者的限制。套利者所用的資本金并非完全是自有資金，而出資者不可能完全了解套利者的具體操作思路及過程，只能根據(jù)套利者過去的收益情況來理性選擇投資或撤資。如果業(yè)績不佳，套利者的資金來源可能受到限制，甚至?xí)媾R被撤資的危險(xiǎn)。② 　　不完備的市場(chǎng)將改變傳統(tǒng)的一般均衡理論所達(dá)到的帕雷托均衡。因?yàn)閭鹘y(tǒng)的一般均衡理論基于完備市場(chǎng)這一假設(shè)，因而在不完備市場(chǎng)中傳統(tǒng)一般均衡理論將要做出調(diào)整。在阿羅德布魯一般均衡模型基礎(chǔ)上引入時(shí)間與不確定性后而建立的GEI模型，它說明了即使在完全競爭的市場(chǎng)中，也未必能達(dá)到有效市場(chǎng)。而GEI模型的推出，在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中得到了廣泛的應(yīng)用，使模型更加貼近現(xiàn)實(shí)。

　　二、基金分離定理

　　在我們前面所說的Markowitz的"均值---方差"模型中進(jìn)一步推導(dǎo)出了資產(chǎn)組合的有效邊界，有效邊界上的資產(chǎn)組合方式是在給定的預(yù)期收益率下的最小風(fēng)險(xiǎn)的組合。因此風(fēng)險(xiǎn)厭惡的投資者在做資產(chǎn)組合配置的過程中，有效組合將是使其效用最高的組合。也不存在有效邊界上方的投資組合，因?yàn)槿绻嬖?，將?huì)導(dǎo)致無風(fēng)險(xiǎn)套利行為，從而推高證券價(jià)格，降低收益，提高風(fēng)險(xiǎn)并最終回到有效邊界內(nèi)。

　　而Merton在此基礎(chǔ)上對(duì)于兩基金分離定理進(jìn)行了論證，即m個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的有效組合，以及另外從這m個(gè)資產(chǎn)中構(gòu)建有效組合的兩個(gè)基金對(duì)于分先厭惡的投資者來說是無差異的。在所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的有效組合邊界上，任意兩個(gè)分離的點(diǎn)都代表兩個(gè)分離的有效投資組合，而有效組合邊界上任意其他的點(diǎn)所代表的有效投資組合，都可以由這兩個(gè)分離的點(diǎn)所代表的有效投資組合的線性組合生成。有效組合邊界本身是一條雙曲線。任意兩條不同的雙曲線不可能在同一側(cè)有兩個(gè)分離的切點(diǎn)。而如果這兩條雙曲線在這兩個(gè)點(diǎn)是相交的話，則由兩個(gè)點(diǎn)生成的雙曲線一定會(huì)有一部分落在有效組合邊界所圍區(qū)域的外面。由有效組合邊界的定義知這是不可能的，所以這兩條雙曲線一定重合，亦即兩基金分離定理成立。在后續(xù)的理論研究中Ross將兩個(gè)基金的情形推廣到了k個(gè)基金。

　　我們放松前面對(duì)基金分離定理的假設(shè)，在投資組合中引入無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。如前面所述在所有可能有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合所構(gòu)成的雙曲線所圍區(qū)域的有效組合邊界左下端，就是最小方差組合。又因?yàn)橛邢到y(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在，最小方差組合不可能是無風(fēng)險(xiǎn)的，則其預(yù)期收益率也一定高于無風(fēng)險(xiǎn)利率。于是在圖1中：有效組合邊界和表示預(yù)期收益率大小的縱坐標(biāo)軸是不相接觸的，而代表無風(fēng)險(xiǎn)證券的"收益/風(fēng)險(xiǎn)"的坐標(biāo)點(diǎn)是落在這根軸上的。因而，在加入無風(fēng)險(xiǎn)證券后，代表新的組合的點(diǎn)一定落在連接點(diǎn)和包含所有可能的有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的雙曲線所圍區(qū)域及其邊界的某一點(diǎn)的射線。而基于資本市場(chǎng)線，就衍生出了我們前文提到的資產(chǎn)定價(jià)模型。這里要強(qiáng)調(diào)的是，資產(chǎn)定價(jià)模型是基于市場(chǎng)中投資者理性并且預(yù)期一致的假設(shè)上，而如前文當(dāng)我們放松這一假設(shè)時(shí)，即投資者信念異質(zhì)性時(shí)，CAPM就要做出一定的調(diào)整了。夏普(W.sharpe)等人分別研究了投資者持有異質(zhì)信念時(shí)，對(duì)市場(chǎng)均衡的影響，并將標(biāo)準(zhǔn)CAPM模型做了變形：。與上文提到的CAPM不同的是這里的預(yù)期收益和相關(guān)系數(shù)都因?yàn)橥顿Y者異質(zhì)信念的緣故，相互之間是獨(dú)立的。

　　通過CAPM模型極其衍生我們可以將基金分離，異質(zhì)信念和市場(chǎng)完備性這三個(gè)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中的核心問題串聯(lián)在一起。而通過這三個(gè)重要問題我們可以了解到金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的主要內(nèi)容和發(fā)展歷程。此外，我們通過這三個(gè)重要問題來理解金融市場(chǎng)本質(zhì)的是非常不錯(cuò)的切入口。

　　注釋：

　　①Hong和Stein(2007)認(rèn)為形成異質(zhì)信念的機(jī)制有以下三種：1，信息漸進(jìn)流動(dòng)，即信息傳播是循序漸進(jìn)地過程，在這一過程不同投資者在獲得信息的過程中會(huì)不斷修改自己的預(yù)期。2，有限注意，即面對(duì)大量信息，不同投資者只能有選擇地注意部分信息，而各自關(guān)注地信息又會(huì)不同。3，先天差異，不同投資者教育背景，性格，本金等等不同造成。

　?、诎俣劝倏?，有限套利詞條

　　http：//baike.baidu.com/view/3482999.htm

　　參考文獻(xiàn)：

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