摘要：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論是企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論的一個重要組成部分，它主要以企業(yè)長、短期負債的優(yōu)化組合為研究重點。不僅行業(yè)特征、地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展差異會導致上市公司采取不同的負債融資結(jié)構(gòu)，而且上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)還將隨著公司的成長機會、資產(chǎn)期限、非債務(wù)稅盾、公司規(guī)模、實際稅率和公司質(zhì)量等因素的變化而變化。文章試從我國現(xiàn)狀出發(fā)，分析證券市場中上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)情況以及上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素和決定性因素。
　　關(guān)鍵詞：上市公司；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；影響因素
　　
　　債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是指企業(yè)的總負債中長期債務(wù)和短期債務(wù)的構(gòu)成結(jié)構(gòu)與所占比重，從企業(yè)的角度來講，傳統(tǒng)的期限結(jié)構(gòu)理論認為期限結(jié)構(gòu)的核心問題是指企業(yè)長、短期債務(wù)期限的搭配問題。因此，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代企業(yè)（尤其是上市公司）融資結(jié)構(gòu)理論的一個重要組成部分。
　　行業(yè)特征、地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展差異會導致上市公司采取不同的負債融資結(jié)構(gòu)，此外，國內(nèi)外的理論和實證研究還發(fā)現(xiàn)，上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)將隨著公司的成長機會、資產(chǎn)期限、非債務(wù)稅盾、公司規(guī)模、實際稅率和公司質(zhì)量等因素的變化而變化。
　　一、行業(yè)特征
　　我國非管制行業(yè)的上市公司偏好使用短期負債融資，而受管制行業(yè)的上市公司在利用負債融資時，則傾向于采用長期債務(wù)融資，這是因為受管制行業(yè)中的企業(yè)管理者對未來的投資決策具有相對較少的自由選擇決定權(quán)，管理者自由選擇權(quán)的減少緩解了長期負債產(chǎn)生的不良動機，降低了長期債務(wù)融資產(chǎn)生的代理成本。由此可見，行業(yè)特征對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也有影響。
　　二、地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展差異
　　國外的研究表明，受經(jīng)濟發(fā)展水平和國家制度的影響，經(jīng)濟發(fā)展水平不同的國家，其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇也不相同。中國幅員遼闊，各地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平不一，人均GDP和人均消費水平的地區(qū)差異較大，中等收入地區(qū)與高收入地區(qū)的債務(wù)期限水平相差很大，高收入地區(qū)出現(xiàn)明顯的短期負債偏好。究其原因，包括以下兩個方面：一是和其他地區(qū)相比，高收入地區(qū)的上市公司所從事的業(yè)務(wù)領(lǐng)域多屬于低負債行業(yè)，高收入地區(qū)總體偏好使用短期負債；二是經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)多集中在沿海地帶，自1992年以來，由于政府的政策傾斜，沿海地區(qū)享有較多的稅收優(yōu)惠及諸如招商引資等各方面的優(yōu)惠政策，這些政策和法規(guī)的實施不僅有助于沿海地區(qū)提高經(jīng)濟發(fā)展水平，同時也促進了當?shù)亟鹑跇I(yè)和信用文化的發(fā)展，為上市公司融通資金創(chuàng)造了有利的條件。因此，和其他地區(qū)相比，高收入地區(qū)的上市公司投資回報周期短，收益見效快，自身償債能力強，比較容易得到短期融資資金。
　　上市公司偏好使用短期負債融資，一是表明了我國發(fā)達地區(qū)金融業(yè)及信用發(fā)展水平較快，上市公司擁有較寬廣的債務(wù)融資途徑；二是說明我國上市公司沒有利用長期債務(wù)融資利息能夠避稅的特點，采取合理的長期負債融資，通過減稅增加收益。還有，短期負債過多，往往存在弊端，使企業(yè)容易陷入流動性風險，由于資金周轉(zhuǎn)不靈而導致財務(wù)危機。
　　三、成長機會
　　理論研究通常認為，上市公司的成長機會與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負相關(guān)。當上市公司面臨投資機會，需要額外權(quán)益融資時，有高成長機會的公司可能不會選擇過多的長期債務(wù)融資，因為長期債務(wù)融資將股東財富轉(zhuǎn)移給了債權(quán)人，因此，高成長機會的公司，其負債期限結(jié)構(gòu)與成長機會負相關(guān)。
　　四、資產(chǎn)期限
　　期限結(jié)構(gòu)理論認為，上市公司決定為現(xiàn)存項目資產(chǎn)進行再融資時，需要考慮債務(wù)與資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)相匹配的問題，資產(chǎn)期限越長，越應(yīng)該選擇長期債務(wù)融資。債務(wù)期限和資產(chǎn)期限匹配，不僅可以提高資金資源的合理配置，并且可以減少企業(yè)違約風險。
　　五、公司規(guī)模
　　通常情況下，大型公司多選用長期債務(wù)，而中小型公司則偏好使用短期債務(wù)。究其原因，一是大型公司往往能夠利用長期債務(wù)融資中的規(guī)模經(jīng)濟，甚至具備同債權(quán)人討價還價的能力；二是大型公司能夠向外界提供更多的信息，信息不對稱程度低，代理問題少，因此大型公司較容易進入長期債務(wù)市場；三是大型公司具有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流，破產(chǎn)風險低。上述這些優(yōu)勢是中小型公司無法比擬的。因此，研究結(jié)論為，債務(wù)期限應(yīng)與公司規(guī)模正相關(guān)。
　　六、非債務(wù)避稅
　　上市公司融資時可以采用權(quán)益融資和債務(wù)融資，但是權(quán)益融資產(chǎn)生的股利不能夠免稅，而債務(wù)融資發(fā)生的利息可作為期間費用或相關(guān)資產(chǎn)的成本，通常于稅前扣除，使債務(wù)具有抵稅效應(yīng)，并且公司融資安排中任何形式的負債額都具有抵稅效應(yīng)。如固定資產(chǎn)折舊、稅務(wù)虧損遞延等都具有納稅抵減效應(yīng)，因為固定資產(chǎn)折舊、稅務(wù)虧損遞延等雖不減少企業(yè)的現(xiàn)金流，但公司可以不必為此而繳納所得稅，可作為債務(wù)的替代來減少公司稅負，此外固定資產(chǎn)折舊還不會產(chǎn)生到期不能償付債務(wù)的風險。因此，固定資產(chǎn)折舊等都被稱為非債務(wù)避稅。非債務(wù)避稅較多的公司預(yù)期會有較少的長期債務(wù)，因為稅盾具有不確定性，加大長期債務(wù)融資，可能會導致稅盾過剩。研究表明，在不考慮稅盾不確定性的情況下，企業(yè)債務(wù)期限與非債務(wù)避稅正相關(guān)，即稅盾越大，長期負債比例越高。
　　七、實際稅率
　　大多數(shù)學者認為稅率對于企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇是有影響的，邊際稅率越高，公司就越應(yīng)該選擇期限越長的債務(wù)來獲得避稅收益。在我國，雖然企業(yè)所得稅稅率為25%，但是，由于政府補貼或其他形式免、抵、退稅等政策性優(yōu)惠，許多上市公司實際上往往可以獲得15%甚至更低的優(yōu)惠稅率。
　　八、公司質(zhì)量
　　企業(yè)債務(wù)期限的選擇具有信號傳遞作用，當信息不對稱時，債務(wù)市場可能錯誤定價企業(yè)選擇的債務(wù)。長期債務(wù)對公司價值的變動比短期債務(wù)更敏感，短期債務(wù)被錯誤定價的程度更高。因此，當債務(wù)市場存在信息不對稱，可能導致投資者無法辨別公司質(zhì)量的優(yōu)劣時，高質(zhì)量公司往往選擇短期負債，低質(zhì)量公司則選擇長期負債。所以，分析認為公司質(zhì)量與債務(wù)期限負相關(guān)。
　　綜上所述，合理選擇債務(wù)類型，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，對我國上市公司的經(jīng)營決策將產(chǎn)生重要而深遠的影響。
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