試析宏觀經(jīng)濟指標對國債指數(shù)影響的實證
現(xiàn)代市場經(jīng)濟是政府干預或調(diào)控下的市場經(jīng)濟。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下,國債作為政府調(diào)控宏觀經(jīng)濟的重要手段,在金融市場上占據(jù)著重要地位。在我國經(jīng)濟體制改革過程中,特別是我國走上市場經(jīng)濟軌道之后,政府越來越多地利用國債調(diào)控宏觀經(jīng)濟,反映了現(xiàn)代市場經(jīng)濟運行規(guī)律的客觀要求。與此同時,國債作為一種金融投資產(chǎn)品,其價格也受到宏觀經(jīng)濟的影響。本文將通過實證研究,考察宏觀因素對國債價格的影響狀況。
一、文獻綜述
當下學者們對國債的研究注要還是集中在國債的宏觀經(jīng)濟效應方面。
首先,在國債經(jīng)濟效應研究領(lǐng)域中,李嘉圖定理一直是各派經(jīng)濟學者爭論的焦點。李嘉圖定理的基本含義是:課稅或者舉債作為政府增加收入的兩種方式,對人們經(jīng)濟行為(投資和消費)的影響是無差別的,即政府為其支出籌措資金而選用特定的融資手段并不會引起人們經(jīng)濟行為相應調(diào)整。從最終經(jīng)濟效應看,國債和稅收是等同的。郭慶旺和趙志耘(1999)、肖盛勇(2008)、張東杰(2013)等采用不同方法,均證實李嘉圖定理在中國并不成立,但是國債能夠?qū)暧^經(jīng)濟產(chǎn)生效果。但是新近也有一些學者提出了反對意見,楊東亮和陳守東(2009)借鑒紹爾的模型,利用協(xié)整方程對1979—2005年相關(guān)數(shù)據(jù)進行檢驗,發(fā)現(xiàn)存在未來預期的情況下,李嘉圖定理在中國是漸進成立的。
其次,國債的經(jīng)濟增長也是研究的重點。較早對國債經(jīng)濟增長效應進行研究的是劉溶滄和馬拴友(2001),他們利用利用包括人力資本、技術(shù)和公共政策的生產(chǎn)函數(shù)模型對1980—1999年相關(guān)數(shù)據(jù)進行回歸分析,發(fā)現(xiàn)無論是基本赤字國債還是全部國債,如果能夠用于公共資本投資,就能夠顯著促進經(jīng)濟增長。烏躍良(2007)、占超和宋珊(2008)、白積洋(2009)也從不同方面支持了上述觀點。也有一些學者注意到了國債對于經(jīng)濟增長的乘數(shù)效應不大的問題,并試圖提出了一些解釋。黃江濤和丁樞(2008)認為在公益項目中的大量尋租活動導致了乘數(shù)不高。
拉動民間消費增長,也是國債政策的重要目的之一。從理論上來講,國債既可能對民間支出產(chǎn)生拉動效應,也可能產(chǎn)生替代作用。近年來也有很多學者對此問題進行了研究。郭宏宇和呂風勇(2006)利用結(jié)合了持久收入假說與生命周期假說的消費函數(shù)構(gòu)建的計量模型表明國債具有較強財富效應,促進了居民消費增加。但是這種財富效應是在借新債還舊債的國債償還策略下形成的,如果國債政策過快退出,就會弱化這種財富效應,造成消費需求下降。許先普(2010)基于居民消費跨期最優(yōu)化分析框架,在李嘉圖等價框架下從經(jīng)驗角度考察了中國政府支出對居民消費的影響,發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)政府支出增加將導致居民消費增加。
國債的發(fā)行與贖回作為貨幣發(fā)行的手段之一,其通貨膨脹效應也是研究的焦點。湯鳳林和韓健(2007)利用一元線性回歸對1985—2003年間我國國債發(fā)行額與各層次貨幣供應量的關(guān)系進行的實證研究表明國債發(fā)行額刺激了貨幣供給量增加,而且M2的增加幅度遠大于M1。但是謝子遠(2007)利用格蘭杰因果檢驗表明國債發(fā)行量主要是刺激了M2的擴張,對M1沒有明顯影響,國債余額對于各層次貨幣供量都沒有明顯影響。
近年來,由于積極財政政策實施,人們對國債合理規(guī)模非常關(guān)注。陳建奇(2006)利用不確定性兩期代際交疊模型分析,認為中國國債是否可持續(xù)取決于中國宏觀經(jīng)濟動態(tài)效率,并認定國債政策是可持續(xù)的,可以通過龐氏策略實現(xiàn)帕累托改進和社會福利的提高。譚曉蘭(2007)根據(jù)中國數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn):在無特殊外部因素的擾動下,2002以來國債負擔率穩(wěn)定在約25%的水平,中國國債具有可持續(xù)性。崔治文和袁野(2010)采用GDP與財政支出中的投資性支出這兩個最主要的變量,建立國債發(fā)行規(guī)模的EGARCH模型,采用國債償債率與國債依存度這兩個指標的國際標準分析我國情況,認為存在國債風險問題。
二、宏觀經(jīng)濟變量與國債指數(shù)之間的實證關(guān)系
1、變量的選取
本文選取六個宏觀經(jīng)濟變量來實證研究宏觀經(jīng)濟變量對國債指數(shù)的影響。一是國內(nèi)生產(chǎn)總值,由于GDP缺乏月度數(shù)據(jù),本文采用工業(yè)增加值代替GDP;二是進出口總額,本文采用當月出口額指標表示;三是通貨膨脹,本文采用居民價格總指數(shù)表示通貨膨脹;四是貨幣供應量,本文采用廣義貨幣供應量M2作為貨幣供應量指標;
2、數(shù)據(jù)來源
國債指數(shù)的樣本數(shù)據(jù)以每月最后一個交易日的收盤價為準,數(shù)據(jù)的樣本區(qū)間為2009年10月至2012年10月。工業(yè)增加值增長率、出口額增長率、居民消費價格指數(shù)。金融機構(gòu)1年定期存款利率、廣義貨幣供應、人民幣對美元匯率的均價的樣本數(shù)據(jù)采用國家統(tǒng)計局公布的當月數(shù)據(jù),數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為2009年9月到2012年9月。
將以上變量的統(tǒng)計指標定義為:
SZG:上證國債指數(shù);IDV:工業(yè)增加值增長率;MSR:貨幣供應量增長率;EXP:出口總額;CPI:居民消費價格指數(shù)。
為了減少潛在異方差問題,使模型的設(shè)定更為合理,本文對變量進行去量綱化處理,對變量序列分別去自然對數(shù),生成的對數(shù)序列用lnszg、lnexp、lncpi、lnmsr、lnidv表示。
3、時間序列的單整檢驗與協(xié)整檢驗
首先采用ADF單位根檢驗法檢驗兩個變量的平穩(wěn)性,只有變量平穩(wěn)或者具有相同的單整階數(shù)才能進行后續(xù)的分析。各變量的ADF臨界值均大于1%水平,因此接受原假設(shè)H0,即各變量的樣本時間序列不平穩(wěn);而在1%、5%、10%的顯著水平下,樣本時間序列l(wèi)nszg、lnexr、lnbkr、lnexp、lncpi、lnmsr、lnidv都是一階單整的。
4、線性模型
由回歸方程可見,工業(yè)增加值增長率對國債指數(shù)具有負面影響,而當月出口總額、居民消費價格指數(shù)和廣義貨幣供應量對國債指數(shù)存在正面影響。從影響程度來看,工業(yè)增加值增長率對國債指數(shù)的影響彈性最大,當月出口總額對國債指數(shù)的影響彈性最小。
三、結(jié)論及建議
通過以上分析,本文認為,宏觀經(jīng)濟增長指標對債券價格有正向和負向的雙向影響作用。出口額的增長會引起國債價格的上揚,而工業(yè)增加值的增長都則引起債券價格下降。通貨膨脹因素對債券價格的正向影響比較大。這與理論上不相符。在長期,通貨膨脹因素對債券價格應該存在反向影響作用。出現(xiàn)這個結(jié)果可能是因為樣本較小,整體考察的時間較短。在短期,由于投資者信息不對稱,且宏觀數(shù)據(jù)發(fā)布上的滯后性,居民消費價格指數(shù)對債券價格會產(chǎn)生正向影響。貨幣政策指標對債券價格有正向影響作用,且影響時間較長。
對投資者而言,在債券投資過程中,長期應關(guān)注通貨膨脹和匯率指標,中短期關(guān)注貨幣政策指標。在選擇債券品種時,對于沒有更多投資知識儲備的投資者而言,應以國債為主。國債相對其他的信用債(公司債“企業(yè)債”分離債)而言,其收益主要受宏觀經(jīng)濟變化影響;而信用債還受到企業(yè)經(jīng)營狀況的影響!選擇國債可以減少非系統(tǒng)風險。在債券投資模式上可采用“長期持有”和“波段操作”相結(jié)合的方法,既可規(guī)避風險,也可保證投資收益。
對政府當局而言,保持穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟態(tài)勢不僅有助于債券市場的穩(wěn)定,同時也有助于保護投資者的利益,明確市場變化信息,增加信息透明度,在一定程度上將會減少投資者的預期,這就保證了資本市場不會受投機因素的干擾,在一定程度上穩(wěn)定了市場態(tài)勢。