股利政策對公司價(jià)值的影響(2)
股利政策對公司價(jià)值的影響
股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價(jià)值的影響
在現(xiàn)代公司治理中，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)已成為重要的研究領(lǐng)域。雖然Berle和Means(1932)年提出股權(quán)分散化是現(xiàn)代公司的重要特征，但實(shí)際上，根據(jù)LLSV(1999)從法律的角度分析得出，除英美少數(shù)國家外，大部分發(fā)達(dá)國家的公司股權(quán)都集中在控股股東手中，一些法律制度不健全的國家中，大股東控制權(quán)現(xiàn)象尤為嚴(yán)重。我國上市公司中存在的“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，一方面有助于改善公司經(jīng)營績效使全體股東受益，另一方面在追求自身福利最大化過程中，有可能“掏空”上市公司，進(jìn)而侵占中小股東利益(李增泉，2004;唐清泉等，2005)。究竟股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響公司價(jià)值，本文將進(jìn)行具體分析。
一、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的基本理論
(一)股權(quán)結(jié)構(gòu)
公司股權(quán)結(jié)構(gòu)在通常意義上用來指公司股東的構(gòu)成，在某些研究中又細(xì)化為股東類型、各類股東持股比例、股票集散程度等內(nèi)容。在本文中，筆者著重從股權(quán)集中度，股權(quán)制衡度與股權(quán)性質(zhì)(國家股東、法人股東及社會公眾股東的持股比例)三個(gè)層面來界定股權(quán)結(jié)構(gòu)的含義。 在傳統(tǒng)的股權(quán)理論中，以根據(jù)股權(quán)集中度為標(biāo)準(zhǔn)，上市公司的股權(quán)通常被歸結(jié)為兩種模式，即以英國、美國為代表的股權(quán)相對分散的英美模式和以德國、日本為代表的股權(quán)相對集中的德日模式。
在股權(quán)相對分散的英美模式中，存在著發(fā)達(dá)且規(guī)范的資本市場，因此分散的小股東可以通過投“棄權(quán)票”(拋售業(yè)績不佳的公司股票)的方式來對經(jīng)理層進(jìn)行確實(shí)有效的監(jiān)督，同時(shí)健全的法治環(huán)境在規(guī)范公司經(jīng)營管理人員行為的同時(shí)也為分散的中小股東提供了維權(quán)的制度通道，讓受侵害的中小股東利益得到及時(shí)的救濟(jì)，從而避免了公司高管人員可能存在的道德風(fēng)險(xiǎn)。此外，產(chǎn)品市場上的充分競爭也是對公司管理層的另一種約束機(jī)制。
在股權(quán)相對集中的德日模式中，公司的核心投資者對公司股份擁有絕對控制權(quán)或相對多數(shù)的控制權(quán)。在這種股權(quán)模式中，由于股權(quán)的相對集中，核心投資者既有動力亦有能力去參與公司的經(jīng)營管理或?qū)芾韺舆M(jìn)行監(jiān)督。在證券市場不發(fā)達(dá)的國家和地區(qū)，股權(quán)的相對集中，不參與公司管理的股東不僅可以增強(qiáng)對公司經(jīng)營管理的監(jiān)督，而且也利于保持公司的穩(wěn)定性和持續(xù)發(fā)展能力。
隨著公司治理理論的發(fā)展以及實(shí)際管理的需要，在傳統(tǒng)的兩種模式的基礎(chǔ)上，兼采傳統(tǒng)之長的相對控股模式的股權(quán)結(jié)構(gòu)得到了越來越多的認(rèn)可。在相對控股的股權(quán)模式中，既有股權(quán)的相對集中也有股權(quán)的相對分散，集中和分散達(dá)到一個(gè)相對平衡的狀態(tài)。
通過對三種股權(quán)模式的簡單梳理，筆者認(rèn)為，無論是英美式的分散股權(quán)還是德日式的集中股權(quán)，或是相對控股的股權(quán)結(jié)構(gòu)，其存在都是特定社會背景下的制度選擇。
(二)公司價(jià)值
公司價(jià)值是指通過應(yīng)用公司價(jià)值評價(jià)的相關(guān)估計(jì)方法和技術(shù)，對公司所有的各種資產(chǎn)以及作為整體的公司合理價(jià)值做出評估。 在實(shí)際操作中，有多種方法可以對公司價(jià)值做出評估，但至今也沒有肯定的結(jié)論說哪一種方法就更為科學(xué)合理。通常，對上市公司來說，利用公司市場價(jià)值(即公司股票收益)來衡量公司的價(jià)值似乎是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。這是因?yàn)椋緝r(jià)值的大小更多是取決于未來的發(fā)展?jié)摿?，股票收益在資本市場上的表現(xiàn)似乎可以在一定程度上有助于投資者看到公司的潛在價(jià)值，因此用動態(tài)的股票收益來衡量公司價(jià)值比單純利用靜態(tài)的賬面價(jià)值來衡量更具有合理性。況且，靜態(tài)的賬面價(jià)值作為一種事后衡量方法，只能就評估之前已經(jīng)發(fā)生的而且是有形資產(chǎn)使用率來做出衡量，相較于市場價(jià)值，不具有預(yù)示未來的前瞻性。股票收益作為一種事前反映，股價(jià)的波動預(yù)示著人們對公司未來業(yè)績的預(yù)測，因而股價(jià)收益可以反映出賬面價(jià)值不能反映的公司指標(biāo)。當(dāng)然，有必要指出的是，股票收益的評估方法也不是沒有其局限性。第一，公司股價(jià)的變動必然要受到大盤的影響，而大盤的變動是多因素綜合造成的結(jié)果，比如國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策，銀行利率的調(diào)整等因素都會導(dǎo)致股價(jià)的上漲或下跌，因此，考慮到資本市場的復(fù)雜情況后我們就會發(fā)現(xiàn)，公司個(gè)股的收益情況并不能完全反映公司價(jià)值。此外，股票價(jià)格還會受到市場預(yù)期的影響，而預(yù)期是與公司管理人員工作無關(guān)的存在因素，因而用股票收益來衡量公司價(jià)值，在看到其合理之處時(shí)也要注意到不盡合理的地方。
目前，國際上度量公司價(jià)值更多采用的是Tobin’s Q值來，它是由經(jīng)濟(jì)學(xué)家托賓提出的一個(gè)度量公司價(jià)值的參數(shù)，它等于公司的市場價(jià)值與公司資產(chǎn)的重置價(jià)值之比。公司市場價(jià)值是公司所有財(cái)產(chǎn)所有權(quán)的市值，即股票和債務(wù)的市值，因?yàn)樵撝笜?biāo)中考慮到了股票價(jià)格波動的市場因素，因此相對而言更為合理。
Tohin’s Q=公司市場價(jià)值/資產(chǎn)重置成本。
二、股權(quán)結(jié)構(gòu)如何影響公司價(jià)值
自Berle &Means(1932)提出公司“控制權(quán)與所有權(quán)分離”的命題以來，公司控制權(quán)屬管理層，所有權(quán)歸屬股東，歷來被視為現(xiàn)代公司治理不可動搖的基礎(chǔ)。特別是在股份制條件下，股權(quán)結(jié)構(gòu)作為企業(yè)的存在前提條件，決定著企業(yè)內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制，進(jìn)而通過企業(yè)績影響公司價(jià)值。因此，探求股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系已成為公司治理中的研究熱點(diǎn)。在這些研究中，股權(quán)結(jié)構(gòu)主要通過利益趨同效應(yīng)和利益侵占效應(yīng)對公司價(jià)值產(chǎn)生影響。
(一)利益趨同效應(yīng)對公司價(jià)值的影響
在股權(quán)相對集中的股份制公司中，股價(jià)上漲將使控股股東和中小股東同步獲益，但相對于中小股東，控股股東的獲益要高于中小股東，而且在有控股股東直接參與公司經(jīng)營管理的情況下，控股股東為了使自己獲取更大的收益往往會自覺或者不自覺地為公司業(yè)績而努力，外加中小股東的配合，公司控股股東的利益與中小股東的利益會趨于一致，在制度健全的情況下，所有股東都會為了提高公司業(yè)績而付出。此外，有大股東集中控股的情況下，公司被兼并的可能性相對較小，從而使得公司更傾向于經(jīng)營的長期化，而不是著眼于短期的股價(jià)收益。因此，而股權(quán)集中型公司相對于股權(quán)分散型公司要具有較高的盈利能力和市場表現(xiàn)，公司價(jià)值相對較高。
(二)利益侵占效應(yīng)對公司價(jià)值的影響 在股權(quán)集中的情況下，內(nèi)部控股股東和外部小股東的利益也有不一致的時(shí)候，特別是在對中小股東缺乏有效的制度保障的情況下更是如此，控股股東可能會為了追求自身利益而犧牲其他小股東的利益。雖然控股股東侵占的是小股東的利益，但也會對公司價(jià)值產(chǎn)生不利影響。
在以個(gè)人和機(jī)構(gòu)分散持股的條件下，利益侵占效應(yīng)同樣存在。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者持有股票的目的是獲取利潤，所以更多的股權(quán)持有者都具有短期化傾向，如果獲利目標(biāo)不能在預(yù)期內(nèi)實(shí)現(xiàn)，他們就會拋售股票，從而極易引起股市波動，這就會在一定程度上迫使公司把利潤的較大部分用于分配股利，而不是把利潤用于增進(jìn)投資，發(fā)掘公司價(jià)值。
由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，在股權(quán)高度分散的情況下很多股東是作為外部股東而存在，不能直接參與公司經(jīng)營管理，因此如何對實(shí)際管理者進(jìn)行監(jiān)督就是一個(gè)現(xiàn)實(shí)且迫切的問題。通常，監(jiān)督者只能得到與其所持股份相當(dāng)?shù)氖找?，但監(jiān)督是有成本的，對小股東而言因監(jiān)督而獲得的收益并不能彌補(bǔ)其所付出的監(jiān)督成本，因此它們要么不監(jiān)督要么監(jiān)督不力，如此以來公司的控制權(quán)實(shí)際掌握在經(jīng)營者手中，稍有不慎公司的剩余收益有可能被經(jīng)營者侵占。而在股權(quán)集中度高時(shí)，大股東有更強(qiáng)的動機(jī)、能力去監(jiān)督管理者，成本也會相對較低，這就更好地維護(hù)了自身利益。
至此可以看出，究竟是集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)還是分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于提高公司價(jià)值并不能一概而論。在影響公司價(jià)值的諸因素中，股權(quán)結(jié)構(gòu)只是其中之一，要想探究股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值之間的關(guān)系還要同時(shí)參考諸如公司決策機(jī)制、約束機(jī)制、經(jīng)營者個(gè)人素質(zhì)等其他變量因素，而且公司本身的成長階段也是影響公司價(jià)值不可忽視的因素。
三、我國股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價(jià)值的影響
(一)股權(quán)集中度與公司價(jià)值
據(jù)有關(guān)資料顯示，2000-2004年期間，我國超過三分之一的上市公司第一大股東具有絕對控制權(quán)，60%以上的上市公司第一大股東具有相對控制權(quán)(持股比例大于30%)。2005年股權(quán)分置改革后，上市公司股權(quán)集中度有所降低，但2005-2008年期間，仍有超過五分之一的股權(quán)集中在第一大股東手中，50%以上的上市公司第一大股東具有相對控股權(quán)。
在我國特定的國情條件下，股權(quán)集中并沒有真正產(chǎn)生大股東和中小股東的利益趨同效應(yīng)，相反侵害中小股東利益的情況卻經(jīng)常發(fā)生，而且由于缺乏有效的監(jiān)督機(jī)制，控股股東利用經(jīng)營管理權(quán)侵害公司利益的情形也時(shí)有發(fā)生。
(二)股權(quán)制衡度與公司價(jià)值
在政治學(xué)領(lǐng)域“絕對的權(quán)力產(chǎn)生絕對的腐敗”。在公司中，公司股權(quán)作為公司治理的基礎(chǔ)，股權(quán)的分布代表著權(quán)力和話語權(quán)的分布，因此一股獨(dú)大的現(xiàn)象也必然會產(chǎn)生公司經(jīng)營中特有的腐敗。要解決這個(gè)問題，只有強(qiáng)化公司股權(quán)的制約。筆者認(rèn)為，股權(quán)的制衡讀與公司價(jià)值呈正相關(guān)關(guān)系，當(dāng)然，這必須以保證公司的運(yùn)作效力為前提，否則以犧牲效力來贏得股權(quán)制衡，對公司價(jià)值而言是得不償失。
(三)股權(quán)性質(zhì)與公司價(jià)值
考察股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司價(jià)值的影響，股權(quán)性質(zhì)也是其中不可或缺的因素。在我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，國家股、法人股、流通股三種性質(zhì)的股權(quán)普遍存在，不同性質(zhì)的股權(quán)對公司價(jià)值有不同的影響。
由于特殊的國情，在我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，國家股遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其它股東的持股份額，雖然具有積極的一面，但由此也產(chǎn)生了一些問題。首先是國家股沒有真正實(shí)現(xiàn)“人格化”，容易造成國家所有權(quán)的股權(quán)被“虛置”，導(dǎo)致國家股不能夠代表國家利益;其次，國有公司管理人員面臨的市場約束較小;再次，國有公司政企不分容易導(dǎo)致公司治理混亂。因此，在充分競爭的環(huán)境下，含國家股的上市公司其公司價(jià)值要相對低一些。
法人股是指股份公司、非銀行金融機(jī)構(gòu)及投資公司等持有的股份。按性質(zhì)來說，法人股除了國有資本，更多的是民營資本或集體所有資本。由于不同的法人股東代表著不同的利益集團(tuán)，因此法人股更具有“經(jīng)濟(jì)人”的特征。為維護(hù)自己的利益，法人股更愿意為改善公司治理效率而積極努力。因此法人股東在公司治理中是“積極的監(jiān)督者”，它與公司價(jià)值成正向變動。
就股權(quán)的流通性而言，流通股對上市公司價(jià)值的影響，一般是通過股票的價(jià)格波動和接管控制功能來實(shí)現(xiàn)，但要發(fā)揮流通股對公司價(jià)值的促進(jìn)作用，就要有健全的法律制度和市場機(jī)制與之相配套，在我國目前的市場環(huán)境下，由于外部資本市場不發(fā)達(dá)，流通股與公司價(jià)值呈負(fù)相關(guān)。此外，在我國資本市場上，流通股持有者大多是中、小股東，他們一方面持股比例較小，另一方面就有投機(jī)性，因此他們既無心也無力去關(guān)心公司業(yè)績，這在一定程度上也減損了公司價(jià)值。
四、改善我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的建議
公司價(jià)值是上市公司競爭力的體現(xiàn)，通過股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化改善公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)而提升公司價(jià)值是各方面義不容辭的責(zé)任。針對我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)存在的問題，可以從以下幾個(gè)方面做出改進(jìn)：
(一)從集中持股向相對持股轉(zhuǎn)變
由于我國集中持股的現(xiàn)象比較突出，為優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，必須對股權(quán)集中度較高的上市公司通過股權(quán)分置等多種方式進(jìn)行改革，使現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)向相對持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。具體地說，在對大股東持股比例的上限作出規(guī)定的同時(shí)，也可以對大股東持股比例的下限設(shè)定一個(gè)強(qiáng)制性約束。最終在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)中出現(xiàn)一個(gè)中間大兩端小的股權(quán)模式。
(二)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者
我國的上市公司中，一方面是國家股的高度集中;另一方面是個(gè)人投資者的高度分散。要充分利用個(gè)人投資者的潛在力量，就要積極培育一批機(jī)構(gòu)投資者，如投資基金、保險(xiǎn)公司、投資銀行以及其他法人機(jī)構(gòu)，這將有助于把眾多小股東的資本和其他社會資本集中起來，形成投資實(shí)力，從而監(jiān)督公司管理者的經(jīng)營行為，完善公司治理，提高公司業(yè)績。
(三)有選擇地減持國家股，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)
國家股是我國上市公司中特有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，鑒于國家股存在的種種問題，有必要對之進(jìn)行股權(quán)優(yōu)化。目前，由于國家股在不同行業(yè)所起作用不盡相同，對于競爭較充分的行業(yè)，國家股的負(fù)面影響超過了其正面作用，高比例的國家股妨礙了企業(yè)發(fā)展;因此有必要對國家股進(jìn)行減持并使之進(jìn)入流通領(lǐng)域，這樣既可以使國家股保值增值，又可以改變不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，同時(shí)國家股減持有助于打破國家股東、社會法人股東和社會個(gè)人股東的力量對比關(guān)系，進(jìn)而優(yōu)化股份公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司治理效率。
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5.股利政策影響因素