影響股利政策的因素
影響股利政策的因素
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影響股利政策的因素
影響股利政策的因素有哪些?影響公司股利分配政策的主要因素有以下幾種：
各種約束
契約約束
公司在借入長(zhǎng)期債務(wù)時(shí)，債務(wù)合同對(duì)公司發(fā)放現(xiàn)金股利通常都有一定的限制，公司的股利政策必須滿(mǎn)足這類(lèi)契約的約束。
法律約束。為維護(hù)有關(guān)各方的利益，各國(guó)的法律對(duì)公司的利潤(rùn)分配順序、資本充足性等方面部有所規(guī)范，公司的股利政策必須符合這些法律規(guī)范。
現(xiàn)金充裕性約束
公司發(fā)放現(xiàn)金股利必須有足夠的現(xiàn)金。如果公司沒(méi)有足夠的現(xiàn)金，則其發(fā)放現(xiàn)金股利的數(shù)額必然受到限制。
投資機(jī)會(huì)
如果公司的投資機(jī)會(huì)多，對(duì)資金的需求量大，則公司很可能會(huì)考慮少發(fā)現(xiàn)金股利，將較多的利潤(rùn)用于投資和發(fā)展，相反，如果公司的投資機(jī)會(huì)少，資金需求量小，則公司有可能多發(fā)些現(xiàn)金股利。因此，公司在確定其股利政策時(shí)，需要對(duì)其未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)和投資機(jī)會(huì)作出較好的分析與判斷，以作為制定股利政策的依據(jù)之一。
資本成本
股份有限公司應(yīng)保持一個(gè)相對(duì)合理的資本結(jié)構(gòu)和資本成本。公司在確定股利政策時(shí)，應(yīng)全面考慮各條籌資渠道資金來(lái)源的數(shù)量大小和成本高低，使股利政策與公司理想的資本結(jié)構(gòu)們資本成本相一致。
償債能力
償債能力是股份公司確定股利政策時(shí)要考慮的一個(gè)基本因素。股利分配是現(xiàn)金的支出，而大量的現(xiàn)金支出必然影響公司的償債能力。因此，公司在確定股利分配數(shù)量時(shí)，一定要考慮現(xiàn)金股利分配對(duì)公可償債能力的影響，保證在現(xiàn)金股利分配后公司仍能保持較強(qiáng)的償債能力，以維護(hù)公司的信譽(yù)和借貸能力。
信息傳遞
股利分配是股份公司向外界傳遞的關(guān)于公司財(cái)務(wù)狀況和未來(lái)前景的一條重要信息。公司在確定股利政策時(shí)，必須考慮外界對(duì)這一政策可能產(chǎn)生的反映。
利益影響
如果公司股東和管理人員較為看重原股東對(duì)公司的控制權(quán)，則該公司可能不大愿意發(fā)行新股，而是更多地利用公司的內(nèi)部積累。這種公司的現(xiàn)金股利分配就會(huì)較低。
股利政策理論
傳統(tǒng)理論
二十世紀(jì)六七十年代，學(xué)者們研究股利政策理論主要關(guān)注的是股利政策是否會(huì)影響股票價(jià)值，其中最具代表性的是一鳥(niǎo)在手理論、MM股利無(wú)關(guān)論和稅差理論，這三種理論被稱(chēng)為傳統(tǒng)股利政策理論。
“一鳥(niǎo)在手”理論
“一鳥(niǎo)在手”理論源于諺語(yǔ)“雙鳥(niǎo)在林不如一鳥(niǎo)在手”。該理論最具有代表性的著作是M.Gordon 1959年在《經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計(jì)評(píng)論》上發(fā)表的《股利、盈利和股票的價(jià)格》，他認(rèn)為企業(yè)的留存收益再投資時(shí)會(huì)有很大的不確定性，并且投資風(fēng)險(xiǎn)隨著時(shí)間的推移將不斷擴(kuò)大，因此投資者傾向于獲得當(dāng)期的而非未來(lái)的收入，即當(dāng)期的現(xiàn)金股利。因?yàn)橥顿Y者一般為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，更傾向于當(dāng)期較少的股利收入，而不是具有較大風(fēng)險(xiǎn)的未來(lái)較多的股利。在這種情況下，當(dāng)公司提高其股利支付率時(shí)，就會(huì)降低不確定性，投資者可以要求較低的必要報(bào)酬率，公司股票價(jià)格上升;如果公司降低股利支付率或者延期支付，就會(huì)使投資者風(fēng)險(xiǎn)增大，投資者必然要求較高報(bào)酬率以補(bǔ)償其承受的風(fēng)險(xiǎn)，公司的股票價(jià)格也會(huì)下降。
MM理論
1961年，股利政策的理論先驅(qū)米勒(Miller，MH)和弗蘭克·莫迪格利安尼(Modieliani，F(xiàn))在其論文《股利政策，增長(zhǎng)和公司價(jià)值》中提出了著名的“MM股利無(wú)關(guān)論”，即認(rèn)為在一個(gè)無(wú)稅收的完美市場(chǎng)上，股利政策和公司股價(jià)是無(wú)關(guān)的，公司的投資決策與股利決策彼此獨(dú)立，公司價(jià)值僅僅依賴(lài)于公司資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)效率，股利分配政策的改變就僅是意味著公司的盈余如何在現(xiàn)金股利與資本利得之間進(jìn)行分配。理性的投資者不會(huì)因?yàn)榉峙涞谋壤蛘咝问蕉淖兤鋵?duì)公司評(píng)價(jià)，因此公司的股價(jià)不會(huì)受到股利政策的影響。
稅差理論
Farrar和 Selwyn1967年首次對(duì)股利政策影響企業(yè)價(jià)值的問(wèn)題作出了回答。他們采用局部均衡分析法 ,并假設(shè)投資者都希望試圖達(dá)到稅后收益最大化。他們認(rèn)為 ,只要股息收入的個(gè)人所得稅高于資本利得的個(gè)人所得稅 ,股東將情愿公司不支付股息。他們認(rèn)為資金留在公司里或用于回購(gòu)股票時(shí)股東的收益更高 ,或者說(shuō) ,這種情況下股價(jià)將比股息支付時(shí)高;如果股息未支付 ,股東若需要現(xiàn)金 ,可隨時(shí)出售其部分股票。從稅賦角度考慮 ,公司不需要分配股利。如果要向股東支付現(xiàn)金 ,也應(yīng)通過(guò)股票回購(gòu)來(lái)解決。
現(xiàn)代理論
進(jìn)入20世紀(jì)70年代以來(lái)，信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的興起，使得古典經(jīng)濟(jì)學(xué)產(chǎn)生了重大的突破。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)改進(jìn)了過(guò)去對(duì)于企業(yè)的非人格化的假設(shè)，而代之以經(jīng)濟(jì)人效用最大化的假設(shè)。這一突破對(duì)股利分配政策研究產(chǎn)生了深刻的影響。財(cái)務(wù)理論學(xué)者改變了研究方向，并形成了現(xiàn)代股利政策的兩大主流理論——股利政策的信號(hào)傳遞理論和股利政策的代理成本理論。
信號(hào)傳遞理論
信號(hào)傳遞理論從放松MM理論的投資者和管理者擁有相同的信息假定出發(fā)，認(rèn)為管理當(dāng)局與企業(yè)外部投資者之間存在信息不對(duì)稱(chēng)。管理者占有更多關(guān)于企業(yè)前景方面的內(nèi)部信息，股利是管理者向外界傳遞其掌握的內(nèi)部信息的一種手段。如果他們預(yù)計(jì)到公司的發(fā)展前景良好，未來(lái)業(yè)績(jī)將大幅度增長(zhǎng)時(shí)就會(huì)通過(guò)增加股利的方式將這一信息及時(shí)告訴股東和潛在的投資者;相反，如果預(yù)計(jì)到公司的發(fā)展前景不太好，未來(lái)盈利將持續(xù)性不理想時(shí)，那么他們往往會(huì)維持甚至降低現(xiàn)有股利水平，這等于向股東和潛在投資者發(fā)出了不利的信號(hào)。因此，股利能夠傳遞公司未來(lái)盈利能力的信息，這樣導(dǎo)致股利對(duì)股票價(jià)格有一定的影響。當(dāng)公司支付的股利水平上升時(shí)，公司的股價(jià)會(huì)上升;當(dāng)公司支付的股利水平下降時(shí)，公司的股價(jià)也會(huì)下降。
代理成本理論
股利代理成本理論是由Jensen and Meckling(1976)提出的的，是在放松了MM理論的某些假設(shè)條件的基礎(chǔ)上發(fā)展出來(lái)的，是現(xiàn)代股利理論研究中的主流觀點(diǎn)，能較強(qiáng)解釋股利存在和不同的股利支付模式。Jensen和Meckling指出:“管理者和所有者之間的代理關(guān)系是一種契約關(guān)系，代理人追求自己的效用最大化。如果代理人與委托人具有不同的效用函數(shù)，就有理由相信他不會(huì)以委托人利益最大化為標(biāo)準(zhǔn)行事。委托人為了限制代理人的這類(lèi)行為，可以設(shè)立適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制或者對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督，而這兩方面都要付出成本。”Jensen和Meekling稱(chēng)之為代理成本 (agencycost)，并定義代理成本為激勵(lì)成本、監(jiān)督成本和剩余損失三者之和。
行為理論
到了20世紀(jì)90年代，財(cái)務(wù)理論學(xué)者們發(fā)現(xiàn)美國(guó)上市公司中支付現(xiàn)金股利的公司比例呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，這一現(xiàn)象被稱(chēng)作“正在消失的股利”，隨后時(shí)期在加拿大、英國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、日本等國(guó)也相繼出現(xiàn)了類(lèi)似的現(xiàn)象，蔓延范圍之廣，堪稱(chēng)具有國(guó)際普遍性。在這種背景情況下美國(guó)哈佛大學(xué)Baker和紐約大學(xué)Wurgler提出了股利迎合理論最初來(lái)解釋這種現(xiàn)象。
Baker和Wurgler指出，由于某些心理因素或制度因素，投資者往往對(duì)于支付股利的公司股票有較強(qiáng)的需求，從而導(dǎo)致這類(lèi)股票形成所謂的“股利溢價(jià)”，而這無(wú)法用傳統(tǒng)的股利追隨著效應(yīng)來(lái)解釋?zhuān)饕怯捎诠衫冯S著效應(yīng)假設(shè)之考慮股利的需求方面，而忽略供給方面。Baker和Wurgler認(rèn)為有些投資者偏好發(fā)放現(xiàn)金股利的公司，會(huì)對(duì)其股票給與溢價(jià)，而有些投資者正好相反，對(duì)于不發(fā)放現(xiàn)金股利的公司股票給與溢價(jià)。因此，管理者為了實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，通常會(huì)迎合投資者的偏好來(lái)制定股利分配政策。
Baker和Wurgler先后完成了兩份實(shí)證研究檢驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)他們所提出的理論，在Baker和Wurgler(2004a)的檢驗(yàn)里，他們通過(guò)1962-2000年COMPUSTAT數(shù)據(jù)庫(kù)里的上市公司數(shù)據(jù)證明，當(dāng)股利溢價(jià)為正時(shí)，上市公司管理者傾向于支付股利;反之，若股利溢價(jià)為負(fù)時(shí)，管理者往往忽視股利支付。在Baker和Wurgler(2004b)的檢驗(yàn)里，他們檢驗(yàn)了上市公司股利支付意愿的波動(dòng)與股利溢價(jià)之間的關(guān)系，檢驗(yàn)樣本期間從1962年至1999年，Baker和Wurgler同樣發(fā)現(xiàn)，當(dāng)股利溢價(jià)為正時(shí)，上市公司股利支付的意愿提高;反之，如果股利溢價(jià)出現(xiàn)負(fù)值時(shí)，上市公司股利支付的意愿降低，以上兩項(xiàng)均支持了股利迎合理論。
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1.股利政策影響因素