2017貨幣政策介紹
2017貨幣政策介紹
2017年全球經(jīng)濟(jì)將處于極大的不確定中。2017年貨幣的政策有哪些，關(guān)于貨幣政策的相關(guān)信息有哪些，以下是學(xué)習(xí)啦小編為大家整理的關(guān)于2017貨幣政策，給大家作為參考，歡迎閱讀!
2017貨幣政策
上調(diào)的是貨幣市場操作利率而不是存貸款利率
貨幣政策動向，歷來萬眾矚目，更何況在當(dāng)今復(fù)雜的國際國內(nèi)、經(jīng)濟(jì)金融形勢下。值得注意的是，這次央行“出手”的對象，是存在于銀行等金融機(jī)構(gòu)之間的貨幣市場，而不是直接影響公眾和實體企業(yè)的存貸款領(lǐng)域。
“這次上調(diào)的是央行給金融機(jī)構(gòu)提供資金時收取的利率，并沒有上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率。貨幣市場的利率變化，與存貸款利率不是亦步亦趨的關(guān)系，有的會逐漸傳導(dǎo)，有的會由金融機(jī)構(gòu)自行承擔(dān)消化，所以這次上調(diào)不等于加息。”交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平指出。
央行近來的貨幣政策操作，越來越集中在銀行間貨幣市場。在這個市場上，央行通過多種方式向需要流動性的金融機(jī)構(gòu)提供資金，而操作利率就是金融機(jī)構(gòu)獲得資金的成本。逆回購是央行每個工作日進(jìn)行的公開市場操作，而SLF和MLF是央行對金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行的“一對一”操作，提供的資金期限從隔夜到1年不等。
2月3日，央行進(jìn)行的28天、14天和7天逆回購操作中標(biāo)利率均比節(jié)前小幅上調(diào)了10個基點(1個基點為萬分之一);同日，作為“利率走廊”上限的SLF隔夜、7天、1個月利率分別上調(diào)了35、10、10個基點;1月24日，6個月、1年期MLF利率均比上次操作上升了10個基點。
“從短期利率到中期利率，從公開市場操作到‘一對一’操作，貨幣市場利率確實是在逐漸上行。”中國社科院金融所銀行研究室主任曾剛分析。
連平指出，央行此次上調(diào)貨幣市場操作利率，也是順勢而為、隨行就市之舉。其實從去年下半年開始，貨幣市場的中樞利率就在逐漸上行，國際市場利率也在總體上行，如果央行保持此前的貨幣市場操作利率不動，就容易產(chǎn)生金融機(jī)構(gòu)從央行借錢套取利差的情況。
但貨幣市場發(fā)生的變化，并不會迅速、直接傳導(dǎo)到企業(yè)和百姓。連平強(qiáng)調(diào)，與發(fā)達(dá)國家不同的是，中國金融機(jī)構(gòu)更加依靠存款，中國實體企業(yè)更加依靠銀行貸款，所以貨幣市場利率的變化并不一定會完全、迅速傳導(dǎo)到存貸款利率上去。央行對貨幣市場操作利率的調(diào)整，影響大大低于調(diào)整存貸款基準(zhǔn)利率。
穩(wěn)健的貨幣政策“更加中性”以防風(fēng)險去杠桿
盡管貨幣市場利率對實體經(jīng)濟(jì)和百姓生活的影響是間接的，但不可否認(rèn)的是，這一操作仍然釋放出明確的政策信號。
央行行長助理張曉慧近日撰文指出，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性矛盾仍很突出，過度擴(kuò)張總需求可能會進(jìn)一步固化結(jié)構(gòu)扭曲和失衡，加之通脹預(yù)期有所抬頭，部分領(lǐng)域資產(chǎn)泡沫問題較為嚴(yán)重，開放宏觀格局下還面臨著匯率的“硬約束”和資產(chǎn)價格的“強(qiáng)對比”，在這樣的宏觀大背景下，穩(wěn)健的貨幣政策需要更加中性。
正如張曉慧所言，穩(wěn)健的貨幣政策自2011年實施以來，總體看取得了顯著效果，但受經(jīng)濟(jì)下行壓力較大等多種原因影響，部分時段的貨幣政策在實施上可能是穩(wěn)健略偏寬松的。中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出2017年貨幣政策“穩(wěn)健中性”，為把握好貨幣政策調(diào)控的力度和節(jié)奏、平衡好多個目標(biāo)之間的關(guān)系指明了方向。
“央行這次的舉動，向市場傳遞出防風(fēng)險、去杠桿的信號預(yù)期，同時采用震動較小的上調(diào)貨幣市場操作利率的辦法，給市場參與方預(yù)留緩沖時間和機(jī)會，防止對宏觀經(jīng)濟(jì)運行和金融穩(wěn)定造成較大沖擊。”中國人民大學(xué)重陽金融研究院客座研究員董希淼認(rèn)為。
連平判斷，2014年四季度以來連續(xù)降息降準(zhǔn)而帶來的相對寬松的貨幣政策環(huán)境已經(jīng)改變，當(dāng)前貨幣政策操作方向是穩(wěn)健略偏緊的。這一點隨著央行去年下半年以來在貨幣市場的一系列操作，越來越明確。
資產(chǎn)泡沫不能不抑制，金融風(fēng)險不得不防，而這一切都需要適宜的貨幣政策環(huán)境。張曉慧明確提出，特別要防止機(jī)構(gòu)“帶病擴(kuò)張”，消除風(fēng)險產(chǎn)生和積累的條件。要防止資金“脫實向虛”“以錢炒錢”以及不合理的加杠桿行為。
嘉合基金投資經(jīng)理嚴(yán)曙光直言，資產(chǎn)泡沫和金融風(fēng)險，不論對實體經(jīng)濟(jì)還是對虛擬經(jīng)濟(jì)都是不穩(wěn)定因素，需要去杠桿、抑泡沫。目前債券市場的風(fēng)險比較突出，央行近期的操作可以起到擠壓債券市場期限錯配套利空間、抬高炒作成本的作用。
關(guān)于房地產(chǎn)市場，前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍認(rèn)為，去年國慶以來熱點城市都出臺了房地產(chǎn)調(diào)控措施，而央行貨幣政策的新動向，將會對房地產(chǎn)調(diào)控起到進(jìn)一步“加碼”的作用。
未來貨幣政策走向?qū)⒏鶕?jù)形勢變化“更加審慎”
貨幣政策的取向，開年已經(jīng)非常鮮明。但2017年無論是經(jīng)濟(jì)還是金融，最突出的難點是充滿不確定性。貨幣政策將怎樣應(yīng)對這種不確定性?
還是先看權(quán)威說法。央行行長助理張曉慧在描述2017年穩(wěn)健的貨幣政策“更加中性”的同時，還用了“更加審慎”的提法。她指出，要綜合運用價量工具和宏觀審慎政策加強(qiáng)預(yù)調(diào)微調(diào)，調(diào)節(jié)好貨幣閘門。
在錯綜復(fù)雜的國內(nèi)外環(huán)境中，2017年的貨幣政策顯然需要更好地平衡穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、抑泡沫和防風(fēng)險之間的關(guān)系。
當(dāng)前，世界政治經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處在歷史關(guān)口，美聯(lián)儲雖宣稱將連續(xù)加息但實際操作小心謹(jǐn)慎;國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)態(tài)勢有待進(jìn)一步鞏固，新舊動能轉(zhuǎn)化仍待加力，人民幣匯率仍然承壓。貨幣政策在為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革創(chuàng)造適宜環(huán)境的同時，要兼顧多方面的因素，受到多方面的制約，需要高超的操作技巧和調(diào)控藝術(shù)。
“央行的貨幣政策操作，雖然方向已經(jīng)很明確了，但必然會采取有序、漸進(jìn)的做法。同時會考慮對金融市場和實體經(jīng)濟(jì)等各方面的影響，保持總體穩(wěn)健的態(tài)勢。未來如果經(jīng)濟(jì)形勢出現(xiàn)較大變化，貨幣政策也會隨之調(diào)整。”曾剛說。
連平認(rèn)為，未來貨幣政策仍會很謹(jǐn)慎，很可能是“走一步看一步”：一方面要看國內(nèi)金融市場的反應(yīng)，另一方面要看實體經(jīng)濟(jì)的走勢，此外還要關(guān)注美聯(lián)儲加息進(jìn)程和人民幣匯率的走勢，不會貿(mào)然采取過大舉動。
在關(guān)注短期政策變化的同時，不能忽略長期制度建設(shè)。人們欣慰地發(fā)現(xiàn)，在中國貨幣政策不斷根據(jù)形勢變化進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)的同時，一個新的貨幣政策框架體系正在成形。
曾剛指出，過去中國的貨幣政策實施是以數(shù)量型調(diào)控為主，現(xiàn)在正在向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)型，越來越注重發(fā)揮市場利率的作用。未來隨著利率市場化等金融改革的進(jìn)一步深化，市場基準(zhǔn)利率和收益率曲線越來越完備，最終會形成以利率變化引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)和實體企業(yè)理性投資、防范風(fēng)險的良好機(jī)制。
2017年貨幣政策前瞻
原標(biāo)題：2017年貨幣政策前瞻：目標(biāo)與操作
2016年貨幣政策“變奏”。當(dāng)年央行僅有一次降準(zhǔn)，也未使用基準(zhǔn)利率工具，貨幣政策操作以央行新創(chuàng)設(shè)的工具為主，如MLF、PSL。另外，公開市場操作常態(tài)化。據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者梳理，2016年，央行通過逆回購向市場投放的流動性共計24.85萬億，是2015年的6.66倍;通過MLF向市場投放的流動性共計5.52萬億，是2015年2.41倍。
2016年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化，調(diào)節(jié)好貨幣閘門，努力暢通貨幣政策傳導(dǎo)渠道和機(jī)制，維護(hù)流動性基本穩(wěn)定。在新的一年，貨幣政策會如何操作?新創(chuàng)設(shè)貨幣政策工具的使用對貨幣供應(yīng)、市場流動性及利率的影響如何?本報邀請交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家連平、光證資管首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐高、華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家伍戈進(jìn)行了分析和討論。
如何理解穩(wěn)健中性?
如果宏觀經(jīng)濟(jì)處在一個相對平穩(wěn)的狀態(tài)，抑制泡沫和控制金融風(fēng)險就是最突出的目標(biāo)。央行需要在金融市場維持一定的流動性緊張度，避免資金面過度寬松導(dǎo)致金融杠桿上升。
《21世紀(jì)》：貨幣政策要保持穩(wěn)健中性，如何理解這個定位?在穩(wěn)增長、保就業(yè)、防通脹、國際收支平衡、防風(fēng)險等多個政策目標(biāo)中，2017年哪一個目標(biāo)可能會凸顯?
連平：如果經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)大幅度滑坡，那貨幣政策肯定會暫時不顧別的目標(biāo)，朝著寬松方向做較大力度的調(diào)整。但如果宏觀經(jīng)濟(jì)處在一個相對平穩(wěn)的狀態(tài)(GDP增速在6.5%左右)，就業(yè)保持在比較好的狀態(tài)，這種情況下抑制泡沫和控制金融風(fēng)險就是最突出的目標(biāo)。
貨幣政策定位穩(wěn)健中性，突出了“中性”這兩個字，首先是說進(jìn)一步寬松肯定是不可能了，其次是貨幣政策要適當(dāng)考慮抑制資產(chǎn)泡沫、防風(fēng)險、去杠桿。所以我認(rèn)為，只要條件允許的話，2017年貨幣政策會向緊的方向做微調(diào)。
從較長時間來看，目前的利率水平是歷史上比較低的，無論是實際利率還是名義利率。銀行間市場利率事實上已經(jīng)有所上升了，這就是貨幣政策穩(wěn)健中性的一個具體體現(xiàn)。
徐高：2016年末的經(jīng)濟(jì)工作會議說貨幣政策要穩(wěn)健中性，而2015年說貨幣政策要穩(wěn)健靈活。從這個變化來看，2017年貨幣政策邊際上應(yīng)該比2016年緊一些。這主要是應(yīng)對宏觀形勢的變化而做的調(diào)整。2016年宏觀經(jīng)濟(jì)雖有波折，但形勢比2015年還是好了不少，尤其PPI結(jié)束了幾年的負(fù)增長，回到正增長區(qū)間。自然會引發(fā)貨幣政策向偏緊的方向做調(diào)整。
我國貨幣政策有諸多目標(biāo)，但最核心的還是穩(wěn)增長、防通脹、保證金融體系穩(wěn)定這三個。至少在近些年，權(quán)重最高的應(yīng)該還是穩(wěn)增長。這是因為，經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大是近年來我國經(jīng)濟(jì)面臨的主要矛盾。2017年，隨著地產(chǎn)調(diào)控升級，地產(chǎn)投資預(yù)計會明顯走弱，穩(wěn)增長的壓力也會重新上升。近期PPI雖然上升得比較快，但其持續(xù)性有限，因為當(dāng)前PPI上漲主要是因為供給面存在政策約束。這種PPI的快速上漲已經(jīng)開始明顯侵蝕下游行業(yè)利潤，因而會引發(fā)相關(guān)政策的調(diào)整。
至于抑制金融泡沫，關(guān)鍵在于兩方面。其一，要疏通貨幣政策傳導(dǎo)路徑，保證社會融資總量合理增長，從而避免資金在金融市場的過度堆積，形成流動性“堰塞湖”。其二，央行需要在金融市場維持一定的流動性緊張度，避免資金面的過度寬松導(dǎo)致金融杠桿上升。
伍戈：2017年可能是溫和通脹，CPI漲幅超過2%，PPI漲幅可能會更高一點，是一個微滯脹的狀態(tài)：經(jīng)濟(jì)增速下去一點點，物價上來一點點。由于服務(wù)業(yè)容納更多就業(yè)人口，這幾年就業(yè)目標(biāo)都提前完成，就業(yè)仍不是突出的問題。中國進(jìn)出口總體維持順差但外需改善有限，國際收支平衡也還好。就業(yè)、通脹、國際收支平衡都不是嚴(yán)重的問題，防風(fēng)險和穩(wěn)增長可能會凸顯。
從現(xiàn)在來看，2017年上半年貨幣政策可能以防風(fēng)險為主。但是下半年，隨著房地產(chǎn)調(diào)整效果的體現(xiàn)，從三季度開始，穩(wěn)增長可能是一個重要目標(biāo)。我覺得全年的增長目標(biāo)可以定低一些，因為就業(yè)沒有太大的問題。
目前防風(fēng)險主要指向似乎是金融體系，但金融風(fēng)險可能不是最大的風(fēng)險，背后蘊含的實體經(jīng)濟(jì)問題才更重要，如資金的脫實向虛、制造業(yè)的稅費負(fù)擔(dān)重等。這會轉(zhuǎn)化為債券市場的違約、銀行不良的上升，本質(zhì)上是實體經(jīng)濟(jì)存在一定扭曲造成的。中央經(jīng)濟(jì)工作會議把防風(fēng)險放到更加重要的位置，會使貨幣政策邊際上趨緊。
是否會降準(zhǔn)或加息?
從技術(shù)上來看，目前是有降準(zhǔn)空間的。但在降準(zhǔn)的問題上，央行會比較謹(jǐn)慎，維持基本穩(wěn)定的可能性較大。
《21世紀(jì)》：此前，因為外匯占款的持續(xù)流入，央行提高存款準(zhǔn)備金率鎖住一部分流動性。現(xiàn)在外匯占款持續(xù)下降，是否存在降準(zhǔn)的空間?2017年是否會動用準(zhǔn)備金這一工具?
連平：降準(zhǔn)按理是有空間的，但中國貨幣存量大、杠桿率偏高，所以銀行準(zhǔn)備金率要比較高，央行需要把一部分貨幣存量“收回去”。當(dāng)前企業(yè)部門的杠桿率已經(jīng)比較高了，如果再降低存準(zhǔn)率的話，融資會進(jìn)一步增加，杠桿率可能會更高，不利于化解風(fēng)險。
過去存準(zhǔn)率降低主要是為對沖外匯占款減少、提高貨幣乘數(shù)，但如今貨幣創(chuàng)造已呈現(xiàn)新的變化，并且存準(zhǔn)率調(diào)整的強(qiáng)信號作用也不容忽視，預(yù)計2017年存準(zhǔn)率維持基本穩(wěn)定的可能性較大。在降準(zhǔn)的問題上，我覺得央行會比較謹(jǐn)慎，主要視經(jīng)濟(jì)運行的情況而定。如果下行壓力確實比較大，也不排除再次降準(zhǔn)的可能性。但如果僅僅是從流動性調(diào)節(jié)的需要去考慮，我覺得其他貨幣政策工具就可以解決，無需降準(zhǔn)。
徐高：目前，存款準(zhǔn)備金率有下調(diào)的必要。這是因為近年來資本流出的壓力較大。因此，有通過降準(zhǔn)來補充基礎(chǔ)貨幣的需要。但也不是說不降準(zhǔn)就不行。2017年就算全年不降準(zhǔn)，央行運用公開市場操作工具來補充基礎(chǔ)貨幣也沒有任何問題。只不過持續(xù)資本流出所導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣缺口會越來越大，如果一直用公開市場操作來彌補，操作規(guī)模會越滾越大，操作起來會越來越不方便，不如降準(zhǔn)簡便。
當(dāng)然，降準(zhǔn)有可能推升貨幣寬松預(yù)期，反而加大人民幣貶值壓力和資本流出壓力。從穩(wěn)匯率的角度來說，短期內(nèi)降準(zhǔn)還是有些阻力。但我認(rèn)為，2017年美元不會一路走強(qiáng)，人民幣貶值壓力會階段性緩解，那時降準(zhǔn)的概率就比較大。2017年降一兩次準(zhǔn)備金率是有可能的。
伍戈：從技術(shù)上來看，目前是有降準(zhǔn)空間的。2016年2月份，匯率有貶值壓力，但因為經(jīng)濟(jì)沒有企穩(wěn)，當(dāng)時主要矛盾是穩(wěn)增長，所以降準(zhǔn)一次。如果2017年匯率穩(wěn)定、資產(chǎn)泡沫不是很高、經(jīng)濟(jì)下行壓力比較大，準(zhǔn)備金率的調(diào)整也是有可能的。
《21世紀(jì)》：美聯(lián)儲在2016年12月加息，市場預(yù)期今年還有可能加息。2017年我國基準(zhǔn)利率有沒有可能發(fā)生調(diào)整?
伍戈：現(xiàn)階段由于美元加息的預(yù)期以及人民幣貶值預(yù)期的存在，貨幣當(dāng)局加強(qiáng)了資本流動的管理，這其實是選擇了獨立的貨幣政策和匯率穩(wěn)定，但資本流動總體還有余地。如FDI、ODI還可以投資，資本并不是完全不能流動，匯率也在浮動。和1998年時不一樣，當(dāng)時人民幣匯率堅決不貶值，資本流動徹底管制。如果匯率貶值的預(yù)期沒有發(fā)生改變，未來資本管制還會持續(xù)一段時間。
從現(xiàn)在來看，2017年財政政策發(fā)力會更大，換屆年份時地方政府的基建投資相對會高一些，這有助于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長。如果資本沒有管制，外部美元加息需國內(nèi)被動調(diào)高利率。但中國的資本流動是管制的，國內(nèi)利率主要還是應(yīng)該針對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。2017經(jīng)濟(jì)增長可能不會出現(xiàn)急劇下挫的局面，因此基準(zhǔn)利率調(diào)整的可能性相對會小些，但銀行間市場利率靈活調(diào)整是常態(tài)。
連平：現(xiàn)在很明確，第一要保證貨幣政策的獨立性，第二要保證匯率的基本穩(wěn)定。目前雖然人民幣兌美元出現(xiàn)了比較大的貶值，但人民幣對一籃子貨幣卻沒有太大的貶值，也就是說對一籃子貨幣是基本穩(wěn)定的。對于資本流動，可以暫時在資本流動方面采取一些收緊措施?？梢苑菍ΨQ地管理資本流動，即對于資本流出適當(dāng)收緊，對資本流入適當(dāng)放寬。這樣為保證貨幣政策獨立性和維持匯率穩(wěn)定所付出的成本就會比較低。
如果就業(yè)基本穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)增長也比較平穩(wěn)，加息一次對穩(wěn)定人民幣匯率來說是有幫助的。但加息不能只看匯率，還要看我們的通脹走勢和經(jīng)濟(jì)增長。如果經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯，甚至?xí)薪档突鶞?zhǔn)利率的需要。目前來看，提高和降低基準(zhǔn)利率的條件都不成熟。
徐高：現(xiàn)在還沒到加息的時候。近幾個月 PPI確實上升得比較快。但PPI的上升勢頭不會太持續(xù)，向CPI傳導(dǎo)也是有限的。再考慮到房地產(chǎn)調(diào)控效果顯現(xiàn)之后，經(jīng)濟(jì)增長的下行壓力還會重新加大，2017年宏觀經(jīng)濟(jì)的主要矛盾應(yīng)該還是在穩(wěn)增長而非防通脹。在這樣的環(huán)境中，不宜加息。
適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化
今年央行仍將頻繁使用逆回購、SLF、MLF等工具來調(diào)節(jié)流動性，使得流動性保持在一個相對不太寬松的狀態(tài)，市場利率水平在波動中略微向上的概率較大。
《21世紀(jì)》：2017年，貨幣政策要適應(yīng)貨幣供應(yīng)方式新變化。從2016年的情況來看，央行更多采用逆回購及MLF向市場提供流動性，也遇到了逆回購和MLF到期續(xù)作的問題。如何評估這些貨幣政策工具操作對市場流動性及利率的影響?2017年預(yù)計央行將運用哪些工具，如何操作?
連平：去年第四季度以后，市場流動性是有些緊張的。有人擔(dān)心出現(xiàn)“錢荒”，我覺得不可能。同時，又有人說應(yīng)該降準(zhǔn)。在資本流出的大背景下，我覺得央行運用MLF等工具來加以對沖而沒有選擇降準(zhǔn)是有其原因的。
當(dāng)前市場流動性總體來看是合理充裕，而降準(zhǔn)具有比較顯著的全局效應(yīng)，這與當(dāng)下的主要任務(wù)——抑泡沫和降杠桿——相背離。在人民幣有貶值壓力的情況下，降準(zhǔn)會導(dǎo)致流動性進(jìn)一步寬松、市場利率下降，貶值壓力會進(jìn)一步加大。還有一點需要考慮的是，降準(zhǔn)后，商業(yè)銀行存放央行的準(zhǔn)備金回到銀行，相應(yīng)會增加銀行的信貸投放能力，而目前的信貸投放已經(jīng)比較不小了。上述幾個考量是我認(rèn)為央行不動準(zhǔn)備金率的主要原因。而且，我認(rèn)為，至少在今年上半年，這幾點仍將是央行需要認(rèn)真考量的。
因此，央行將主要使用其他工具來調(diào)節(jié)流動性，逆回購、SLF、MLF仍會頻繁使用，量也會比較大。但實際上，迄今為止逆回購的余額并不大，也就一萬億多一點，這說明實際真正投出去的資金量在市場上并不大。MLF余額增長是比較明顯的。央行是運用多種工具搭配來為市場提供流動性，工具豐富多元，可以滿足市場不同期限的、不同主體的需求。至少在2017年上半年，這種模式還將持續(xù)下去。
逆回購及SLF、MLF到期時確實會有導(dǎo)致利率波動的問題。但是它們到期時，央行可以采取其它工具或續(xù)作的方式進(jìn)行對沖，以平滑利率波動。為什么前些年同業(yè)拆借利率忽高忽低、波動非常大，而現(xiàn)在拆借利率盡管有小幅波動但總體平穩(wěn)?主要就是因為現(xiàn)在央行的操作工具豐富了，包括逆回購、SLO、SLF、MLF等，而且逆回購每天都可以操作。有的工具可以實現(xiàn)直接對中小銀行“輸血”，而不僅僅靠大銀行向市場拆出資金。由于央行已建立起一種市場應(yīng)急調(diào)控機(jī)制，從而不大容易再出現(xiàn)利率暴漲暴跌的局面。
2017年，我認(rèn)為央行還是會通過銀行間市場操作來使得流動性保持在一個相對不太寬松的狀態(tài)。在這樣的操作模式下，整個市場利率水平在波動中略微向上的概率較大。
徐高：公開市場操作投放流動性是常規(guī)的貨幣政策調(diào)控方式。公開市場操作投放的流動性是短期的，所以可以讓央行對市場有非常強(qiáng)的掌控力。它雖然會不斷到期，但沒關(guān)系，到期后央行有主動權(quán)，可以決定是否續(xù)作及續(xù)作多少。
2016年下半年，央行重啟了14天、28天逆回購，明顯是在有意抬升短端利率。隨后，央行還采取了措施增強(qiáng)短端利率的波動性。這促使債券投資機(jī)構(gòu)降低了杠桿率，并引發(fā)了債市的調(diào)整。
在這次債市調(diào)整之后，債市的一些問題暴露出來。這說明債市前期繁榮的背后，實際上蘊含很大的風(fēng)險。所以，應(yīng)當(dāng)對2016年四季度的債市去杠桿政策做正面評價。幸虧這么做了，較早地暴露了風(fēng)險，處置起來相對容易。如果債市的加杠桿再持續(xù)一段時間，加杠桿速度會更快，泡沫會越來越大，那時再想降杠桿，恐怕就不好辦了。
2017年銀行間的市場短期利率中樞可能相比2016年會略有上升，但上升幅度不會不大，短端利率的波動性可能比2016年大。這能夠抑制債券市場的加杠桿行為，從而防控金融風(fēng)險。
伍戈：從2016年10月開始，市場已經(jīng)預(yù)感到貨幣政策發(fā)生了微妙的變化，貨幣政策邊際上已經(jīng)收緊，主要表征是銀行間利率出現(xiàn)系統(tǒng)性抬升。2016年上半年是不敢系統(tǒng)性抬升市場利率的，因為整個經(jīng)濟(jì)還沒有企穩(wěn)，但10月份已經(jīng)具備了條件，因為宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)了，如PMI在50%以上，PPI轉(zhuǎn)正。同時，抑制房地產(chǎn)資產(chǎn)泡沫的呼聲越來越高。隨著美國競選結(jié)果的出臺，全球的通脹預(yù)期上升?；谝陨显颍醒脬y行客觀上允許銀行間市場利率抬升。
MLF、PSL、SLF、SLO這些工具本質(zhì)都是再貸款，只是有的有抵押物，有的沒抵押。過度使用這些工具不好的地方是有些碎片化，好處在于這些工具期限長短不一，對利率收益率曲線的構(gòu)建是有益的。
中央銀行去年把期限拉長之后，確實變相地提高了銀行間市場加杠桿的成本。在匯率貶值預(yù)期、房地產(chǎn)資產(chǎn)泡沫這兩個問題還沒有解決前，2017年央行還是會延續(xù)MLF及逆回購等操作。
《21世紀(jì)》：從2016年的實踐來看，“利率走廊”的理論發(fā)揮了怎樣的作用?2017年央行將如何運用“利率走廊”機(jī)制?“利率走廊”的上沿、下沿及政策利率如何確定?
連平：目前央行貨幣政策調(diào)控框架由數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控轉(zhuǎn)變，主要體現(xiàn)為貨幣政策框架和工具體系的調(diào)整和完善。當(dāng)存款利率上限徹底放開后，利率市場化進(jìn)入深化推進(jìn)階段，利率走廊機(jī)制也需要相應(yīng)建立起來。
利率走廊的理想下限是商業(yè)銀行在央行的超額準(zhǔn)備金利率。在銀行類金融機(jī)構(gòu)能夠順暢、便捷地使用央行的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的條件下，SLF最有可能成為利率走廊的上限，MLF、PSL則有可能演化成為中期和長期的政策利率。
去年四季度市場利率波動，曾多次突破利率走廊上限，這說明當(dāng)下利率走廊對利率的影響遠(yuǎn)沒有達(dá)到具有明顯約束力的程度。未來利率走廊機(jī)制進(jìn)一步完善至少還有兩方面的重要工作需要推進(jìn)。一是結(jié)構(gòu)性調(diào)控工具使用機(jī)制的健全和便捷化;二是盡快確立央行政策利率預(yù)期錨以引導(dǎo)市場利率并積極疏通國內(nèi)市場短端利率向長端利率傳導(dǎo)的渠道。如今利率走廊機(jī)制運行尚處在初步和探索階段，其作用的有效發(fā)揮還需要有個過程。在此過程中，市場利率突破走廊上限并不奇怪。
伍戈：利率走廊還在嘗試。一般認(rèn)為上限是SLF利率，下限是超額準(zhǔn)備金的利率。中央銀行自2013年“錢荒”以后加強(qiáng)了銀行間市場利率的調(diào)控。目前央行每個工作日都進(jìn)行公開市場操作，不讓市場利率波動太大。但中央銀行也有能力根據(jù)市場情形引導(dǎo)利率水平的系統(tǒng)性變化。
央行是銀行間市場最大的參與者。對于銀行間市場而言，7天央行逆回購利率更靠譜些。如果央行認(rèn)定逆回購是政策利率，那這個就是基準(zhǔn);如果中央銀行認(rèn)定shibor是基準(zhǔn)利率，中央銀行就會想方設(shè)法維護(hù)shibor的穩(wěn)定甚至成為基準(zhǔn)利率。目前，市場認(rèn)為央行7天逆回購利率更有可能成為政策利率
現(xiàn)在還不具備建立真正意義上的利率走廊的條件，但在不斷嘗試探索中。利率走廊的建立取決于融資主體是否對價格敏感。如果不敏感，完全按照利率走廊操作可能是有問題的。假如利率接近上限時，中央銀行就有義務(wù)向市場提供無限流動性。但軟預(yù)算約束的融資主體對利率不敏感，不考慮資金成本，會無限借入資金。這就會造成市場流動性的過度膨脹。
徐高：目前我國完全建立利率走廊的時機(jī)還不成熟。這是因為我國金融市場中的預(yù)算軟約束問題并未完全消除，部分市場主體的自律性還有待提升。從2015年下半年開始到2016年三季度這段時間內(nèi)，銀行間市場的短端利率非常平穩(wěn)。但在這樣的環(huán)境中，許多投資者大量借入短期資金來購買長期債券，令債市杠桿明顯攀升。直到去年四季度，央行不得已才通過收緊短端利率、制造短端利率的波動性來促使債市有序降杠桿。
從這個例子來看，央行目前完全有能力營造利率走廊，把利率水平弄得非常平穩(wěn)。但正如明斯基所說的，金融穩(wěn)定蘊含金融不穩(wěn)定的種子。在投資者自律性不夠強(qiáng)的時候，短期利率的平穩(wěn)反而容易刺激投資者借短買長的加杠桿行為，引發(fā)金融風(fēng)險。
考慮今年穩(wěn)增長和防控金融風(fēng)險的需要，預(yù)期今年市場的短端利率不會太高，但波動性會比去年大一些，時不時會有些波動。這種波動我覺得是央行有意為之。通過營造一些短端利率的“不安全感”，能夠有效預(yù)防金融市場的加杠桿行為。
《21世紀(jì)》：2016年，M2增速11.3%，低于13%的預(yù)設(shè)目標(biāo)，原因是什么?社會融資規(guī)模存量同比增長12.8%，接近預(yù)期目標(biāo)。隨著融資渠道越來越多樣化，央行需要如何運用貨幣供應(yīng)量這個中介目標(biāo)?
徐高：去年M2增速較低，跟前年基數(shù)比較高有關(guān)系。2015年7月，為了應(yīng)對股市的異常波動，央行加大了流動性投放，使M2增速非正常地加速。在這樣的高基數(shù)之下，2016年的M2同比增長率就自然會低一些。不過，M2增速雖然比預(yù)計目標(biāo)要低一點，但是2016年全年貨幣總量的擴(kuò)張還是適當(dāng)?shù)摹?/p>
這從社融的數(shù)據(jù)也能看出來。社會融資總量是貨幣創(chuàng)造的途徑。社融如果增長得合適，那么貨幣總量增長應(yīng)該也是合理的。2016年一改前兩年社融增長乏力的局面，較為穩(wěn)定的社融增長有效地把金融市場的資金導(dǎo)入了實體經(jīng)濟(jì)，令實體經(jīng)濟(jì)融資難現(xiàn)象大為緩解。這一方面促進(jìn)了實體經(jīng)濟(jì)增長的穩(wěn)定，另一方面也通過分流過剩流動性的方式降低了金融資產(chǎn)價格的泡沫程度。
連平：整體來看，2016年社融存量增速勉強(qiáng)往上走，但M2增速上不去，這兩個指標(biāo)之間不是很匹配。社融里除了信貸比較平穩(wěn)外，其他融資增長都比較快，所以融資總量不低。
還有一個因素是地方債置換。地方債置換不計算在社融總量中，如果放進(jìn)去的話，社融就更大。地方政府通過置換債融資后歸還銀行信貸，一定程度上沖抵了貸款增量。去年置換債發(fā)行了4.8萬億元左右，如果計入貸款，貸款增速要達(dá)到17%左右。這個因素在社會融資規(guī)模中體現(xiàn)不出來，在銀行信貸中也體現(xiàn)不出來，因為它是存量調(diào)整。
如果中央銀行只盯住M2目標(biāo)增速，有可能導(dǎo)致貨幣政策與實際情況脫節(jié)。我們研究發(fā)現(xiàn)，M2增速與金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)表增速差在本輪寬松以來出現(xiàn)明顯缺口。M2平均同比增速與金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)表增速之差在2014年7月幾乎為0，而當(dāng)前的增速差達(dá)到近5年以來的峰值3.98個百分點。這一增速差不斷擴(kuò)大的最直接影響是，作為貨幣政策中間目標(biāo)的M2越來越難以真實反映整體信用的擴(kuò)張規(guī)模。
伍戈：M2作為貨幣政策的中介目標(biāo)越來越不靠譜。美國1980年代貨幣政策調(diào)控框架由數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變過程中，M2和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系越來越弱?，F(xiàn)在中國的貨幣政策框架也在轉(zhuǎn)型。M2無非是企業(yè)和居民的存款，但是現(xiàn)在很多金融資產(chǎn)不是以標(biāo)準(zhǔn)的存款形式體現(xiàn)，因為老百姓的資產(chǎn)多元化，企業(yè)的存款也多元化。
社融這個指標(biāo)也有問題，比如，置換的政府債務(wù)沒有算在里面，社融也缺乏比較長的時間序列，其同比、環(huán)比數(shù)據(jù)的有效性值得觀察。
因為融資渠道的多元化，數(shù)量型的中介目標(biāo)會越來越失效。但價格指標(biāo)我們又沒有完全建立，像利率走廊、基準(zhǔn)利率，很多微觀主體對價格指標(biāo)不敏感。貨幣政策的中介目標(biāo)現(xiàn)階段應(yīng)該既看價格指標(biāo)，又看數(shù)量指標(biāo)。如果兩個矛盾，還不如直接看最終目標(biāo)，最終目標(biāo)就是經(jīng)濟(jì)增長和通脹。看貨幣投放多不多，就看CPI有沒有上漲、資產(chǎn)價格有沒有上漲。如果CPI、資產(chǎn)價格都在上漲，那就說明貨幣多了。這可能反而是更科學(xué)、直觀、靠譜的方法。
2016年的M2增長目標(biāo)本身就定高了。去年年初假定經(jīng)濟(jì)增速是6.7%，通脹2%，經(jīng)濟(jì)增速加通脹只有8.7%，M2增速定在13%是有些偏高了。因此，沒有實現(xiàn)13%的增速也是情有可原的。
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