匯率是當(dāng)前貨幣政策中介目標(biāo)的現(xiàn)實(shí)選擇
一、貨幣供應(yīng)量效力弱化，作為貨幣政策中介目標(biāo)的重要性降低
1996年以來(lái)，我國(guó)先后對(duì)貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)進(jìn)行了幾次統(tǒng)計(jì)口徑上的調(diào)整，但從其與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性、可控性及可測(cè)性要求來(lái)看，貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)效力弱化，作為我國(guó)主要貨幣政策中介目標(biāo)的重要性降低。
?。ㄒ唬┴泿殴?yīng)量與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性減弱。貨幣政策中介目標(biāo)只有與最終目標(biāo)保持直接、穩(wěn)定的關(guān)系，才能成為判斷最終目標(biāo)變化及其趨勢(shì)的依據(jù)。而從我國(guó)中介目標(biāo)與最終目標(biāo)的關(guān)系來(lái)看，貨幣供應(yīng)量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物價(jià)水平和就業(yè)的相關(guān)性不強(qiáng)，尤其是2000年以來(lái)相關(guān)性下降的趨勢(shì)愈加明顯。通過對(duì) 1996年到2005年的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)性分析得到，1996年到1999 年，M1、M2增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)率的相關(guān)系數(shù)分別為0.16和0.19，2000年后均下降到0.1以下，個(gè)別年份甚至出現(xiàn)了負(fù)相關(guān)。1996年到 1999年，M1、M2增長(zhǎng)率與物價(jià)增長(zhǎng)率的相關(guān)系數(shù)分別高達(dá)0.98和0.99，但2000年后急劇下降到0.2以下，表明2000年以來(lái)貨幣供應(yīng)量與物價(jià)水平之間的直接關(guān)系正在逐步偏離。貨幣供應(yīng)量與就業(yè)率的相關(guān)度也存在相同的變化趨勢(shì)。貨幣供應(yīng)量總體上不能有效反映并影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)，即使貨幣供應(yīng)量目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)，也無(wú)法有效作用于貨幣政策的最終目標(biāo)。
?。ǘ┴泿殴?yīng)量可控性差。貨幣政策的中介目標(biāo)必須能在短時(shí)間內(nèi)接受操作工具的影響，并按貨幣政策設(shè)定的方向和力度發(fā)生變化。然而，從我國(guó)貨幣政策操作的實(shí)踐來(lái)看，由于貨幣供應(yīng)量存在內(nèi)生性，中央銀行對(duì)其進(jìn)行控制的效力較弱，而且近幾年受政策導(dǎo)向、公眾預(yù)期及金融創(chuàng)新等因素的影響，公眾的持幣意愿發(fā)生了較大波動(dòng)，貨幣乘數(shù)很不穩(wěn)定，操作工具難以在短時(shí)間內(nèi)對(duì)其進(jìn)行有效的調(diào)整。
?。ㄈ┴泿殴?yīng)量的可測(cè)性存在問題。貨幣政策的中介目標(biāo)應(yīng)有比較明確的內(nèi)涵和外延，并能迅速給中央銀行提供準(zhǔn)確的資料數(shù)據(jù)。就我國(guó)而言，一方面金融創(chuàng)新使貨幣供應(yīng)量的內(nèi)涵和外延日趨模糊。如某些理財(cái)產(chǎn)品既具有活期存款的流動(dòng)性，又具有定期存款的收益性，若不將其計(jì)入貨幣供應(yīng)量不合理，因?yàn)樗_實(shí)改變了整個(gè)社會(huì)的流動(dòng)性；若將其計(jì)入貨幣供應(yīng)量，則既可計(jì)入狹義貨幣M1，又可計(jì)入廣義貨幣M2，這種不確定性加大了中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量進(jìn)行準(zhǔn)確測(cè)定的難度。另一方面由于影響貨幣供應(yīng)量的因素眾多且不易控制，造成局部貨幣供應(yīng)量規(guī)模測(cè)度困難，中央銀行分支行難以掌握轄區(qū)內(nèi)的貨幣供應(yīng)量，無(wú)法通過貨幣供應(yīng)量了解貨幣政策在轄區(qū)內(nèi)的實(shí)施情況，貨幣政策中介目標(biāo)在局部范圍內(nèi)失效。
由于貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)的相關(guān)性、可控性和可測(cè)性均出現(xiàn)了問題，導(dǎo)致中央銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量的調(diào)控效力弱化，貨幣供應(yīng)量的實(shí)際增長(zhǎng)率與每年年初制定的目標(biāo)增長(zhǎng)率出現(xiàn)較大偏差。1996年到2004年9年間，M1、M2的實(shí)際值與目標(biāo)值的偏離度各有3年達(dá)到20%以上，其中1998年M1的偏離度達(dá)到了30%，2002年M2的偏離度達(dá)到29.23%.由此可見，貨幣供應(yīng)量效力弱化，已不適合作為我國(guó)現(xiàn)階段最主要的貨幣政策中介目標(biāo)。
二、目前我國(guó)貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)效力弱化的理論根源探析
貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)是基于貨幣學(xué)派的貨幣數(shù)量論。貨幣學(xué)派提出貨幣數(shù)量論時(shí)，做過幾個(gè)重要的前提假設(shè)。但現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r決定了我國(guó)不具備這些前提，這是貨幣供應(yīng)量效力弱化的根本原因。
貨幣數(shù)量論前提假設(shè)之一：貨幣供應(yīng)量是獨(dú)立的外生變量，不受經(jīng)濟(jì)體內(nèi)其他變量的干擾。但是我國(guó)的貨幣供應(yīng)量有明顯的內(nèi)生性，中央銀行無(wú)法有效對(duì)其進(jìn)行控制。如為了拯救因壞賬累積而運(yùn)轉(zhuǎn)不良的國(guó)有商業(yè)銀行，中央銀行先是出資購(gòu)買17000億元的不良債權(quán)，后又注資充實(shí)國(guó)有銀行資本；而為了救助農(nóng)村信用社，中央銀行也被迫投入上千億資金實(shí)施“花錢買機(jī)制”的改革，這些舉措都相當(dāng)于投放基礎(chǔ)貨幣；又如中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川指出的，我國(guó)房產(chǎn)等實(shí)物產(chǎn)品不斷貨幣化也造成了大量額外的貨幣供應(yīng)；另外，由于中央銀行難以控制貨幣乘數(shù)的大小，更加劇了貨幣供應(yīng)量的內(nèi)生性。我國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)過快也是導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量?jī)?nèi)生性的重要因素，2006年上半年外匯儲(chǔ)備增加導(dǎo)致中央銀行被動(dòng)投放基礎(chǔ)貨幣高達(dá)1萬(wàn)億元。
貨幣數(shù)量論假設(shè)前提之二：貨幣流通速度是由公眾的支付習(xí)慣、流動(dòng)性偏好等制度因素決定的，與流通中的貨幣量沒有明顯關(guān)系。而我國(guó)的貨幣供應(yīng)量對(duì)貨幣流通速度有直接的影響，尤其是近幾年來(lái)金融衍生產(chǎn)品不斷發(fā)展，貨幣替代品層出不窮，使貨幣供應(yīng)量的外延更加廣泛，對(duì)貨幣流通速度的影響更為明顯。
貨幣數(shù)量論假設(shè)前提之三：商品交易量取決于勞動(dòng)力、生產(chǎn)技術(shù)水平等供給方因素。而目前我國(guó)產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象較為突出，商品交易量主要由國(guó)內(nèi)總需求和出口等需求方因素來(lái)決定，這是造成貨幣供應(yīng)量中介目標(biāo)效力弱化的又一原因。
同時(shí)，貨幣學(xué)派認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量能夠反映經(jīng)濟(jì)周期的變化，即貨幣供應(yīng)量增加表明經(jīng)濟(jì)處于增長(zhǎng)階段，減少則表明經(jīng)濟(jì)衰退。而凱恩斯主義者則認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量是對(duì)經(jīng)濟(jì)體流動(dòng)性的一種測(cè)量指標(biāo)，具有內(nèi)生性，會(huì)在經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)發(fā)出完全相反的政策信號(hào)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)由繁榮進(jìn)入衰退時(shí)，不確定性增大，公眾的流動(dòng)性偏好增強(qiáng)，將直接增加貨幣供應(yīng)量，如果以貨幣供應(yīng)量作為中介目標(biāo)，則會(huì)得出經(jīng)濟(jì)繁榮的錯(cuò)誤信號(hào)，導(dǎo)致貨幣政策決策失誤。美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克就曾指出，1929年大蕭條時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)因?yàn)樨泿殴?yīng)量增長(zhǎng)加快而錯(cuò)誤地收縮了市場(chǎng)流動(dòng)性，結(jié)果導(dǎo)致了大范圍的金融恐慌。
由于不具備貨幣數(shù)量論的假設(shè)前提，因而我國(guó)貨幣供應(yīng)量不適合作為當(dāng)前最主要的中介目標(biāo)，必須尋找更符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)實(shí)情況的新的中介目標(biāo)。
三、利率和通貨膨脹率作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的條件不成熟
在尋找新的貨幣政策中介目標(biāo)時(shí)，發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)常采用的利率和通貨膨脹率可能是較好的選擇。但是通過對(duì)這兩個(gè)目標(biāo)的理論基礎(chǔ)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行分析，可以看出利率和通貨膨脹率作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的條件還不成熟。
?。ㄒ唬┮岳首鳛樨泿耪咧薪槟繕?biāo)，是凱恩斯貨幣理論的政策延伸。但目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和利率形成機(jī)制決定了凱恩斯理論的假設(shè)前提在我國(guó)不成立。
凱恩斯理論假設(shè)前提之一：凈出口占總需求的比重很小，政府支出是對(duì)總需求的調(diào)整變量也可忽略，因而國(guó)民收入由消費(fèi)和投資決定。而近年來(lái)我國(guó)的凈出口出現(xiàn)平穩(wěn)上升勢(shì)頭，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用日益明顯，其占總需求的比重非但不能忽略，還應(yīng)當(dāng)給予相當(dāng)?shù)闹匾暋?/p>
凱恩斯理論假設(shè)前提之二：利率是由市場(chǎng)資金供求狀況決定的，消費(fèi)和投資對(duì)利率的變動(dòng)富有彈性。目前我國(guó)利率市場(chǎng)化水平不高，利率管制造成貨幣市場(chǎng)利率無(wú)法與金融機(jī)構(gòu)和公眾形成關(guān)聯(lián)機(jī)制，難以影響整體利率水平和結(jié)構(gòu)。利率不能準(zhǔn)確反映資金市場(chǎng)的供求狀況，阻礙了貨幣政策的傳導(dǎo)，從而造成消費(fèi)和信貸對(duì)利率不敏感，利率不能充分發(fā)揮對(duì)消費(fèi)和投資的激勵(lì)或抑制作用。
凱恩斯理論進(jìn)一步將以上假設(shè)延伸，認(rèn)為中央銀行完全能夠調(diào)控利率。其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家就此提出了異議。弗里德曼指出，貨幣供應(yīng)量增加導(dǎo)致利率下降，當(dāng)利率下降到一定程度，就會(huì)刺激投資和產(chǎn)出增加。隨著產(chǎn)出和就業(yè)增加，收入相應(yīng)提高，進(jìn)而推動(dòng)物價(jià)上漲，刺激企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)，增加資金需求，又導(dǎo)致利率回升。因此，利率是經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)生變量，中央銀行無(wú)法有效地控制利率。
另外，我國(guó)還沒有作為一般資金價(jià)格的完整統(tǒng)一的基準(zhǔn)收益率曲線，Shibor作為基準(zhǔn)利率的雛形，其形成機(jī)制尚不完善，對(duì)其他市場(chǎng)利率，特別是商業(yè)銀行利率的影響十分有限。因此，將利率作為我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的條件不成熟。
?。ǘ┩ㄘ浥蛎浤繕?biāo)制是在特定的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制下，對(duì)貨幣政策目標(biāo)做出的取舍選擇。它放棄中介目標(biāo)，直接盯住通貨膨脹率，其作用機(jī)理是基于附加預(yù)期的菲利普斯曲線。但是我國(guó)并不存在菲利普斯曲線所描述的通貨膨脹率和產(chǎn)出之間的穩(wěn)定關(guān)系，而且通貨膨脹目標(biāo)制要求物價(jià)水平能夠真實(shí)反映市場(chǎng)供求狀況，而由于我國(guó)目前處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整期，資源、資金等價(jià)格尚未完全放開，不同價(jià)格指標(biāo)的變動(dòng)趨勢(shì)也存在不一致現(xiàn)象，因此，要在短期內(nèi)實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制不太現(xiàn)實(shí)。中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川也曾公開表示，選擇貨幣政策目標(biāo)應(yīng)該考察在何種特定條件下，貨幣機(jī)制和貨幣政策能產(chǎn)生效能，而對(duì)于兼具新興經(jīng)濟(jì)和轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)體而言，通貨膨脹目標(biāo)制等成熟國(guó)家的貨幣政策和機(jī)制是不合適的。四、匯率是現(xiàn)階段開放經(jīng)濟(jì)下我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)的最優(yōu)選擇
在貨幣供應(yīng)量、利率和通貨膨脹目標(biāo)都不適合作為最主要的中介目標(biāo)的情況下，要重新界定我國(guó)貨幣政策的中介目標(biāo)，必須結(jié)合我國(guó)現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)實(shí)狀況及貨幣政策制定和實(shí)施的具體要求。
?。ㄒ唬奈覈?guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的階段特征來(lái)看，在“充分就業(yè)、物價(jià)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和國(guó)際收支平衡”宏觀調(diào)控四大目標(biāo)中，國(guó)際收支的動(dòng)態(tài)平衡已成為核心目標(biāo)。
我國(guó)目前處于外向型經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)階段，對(duì)外貿(mào)易對(duì)我國(guó)就業(yè)、價(jià)格和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而言至關(guān)重要。首先，貿(mào)易部門，特別是有比較優(yōu)勢(shì)的勞動(dòng)密集型部門創(chuàng)造了我國(guó)現(xiàn)階段主要的增量就業(yè)機(jī)會(huì)。據(jù)測(cè)算，每出口1億元的工業(yè)品可為1.2萬(wàn)人提供就業(yè)機(jī)會(huì)，按2005年的加工貿(mào)易出口規(guī)模估算，我國(guó)加工貿(mào)易可為近5000萬(wàn)人提供就業(yè)機(jī)會(huì)。其次，對(duì)外貿(mào)易能夠引起國(guó)內(nèi)價(jià)格的波動(dòng)。進(jìn)口資源等生產(chǎn)要素的價(jià)格會(huì)直接影響國(guó)內(nèi)廠商的成本；而國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過剩又增大了出口壓力，如果出口急劇萎縮可能導(dǎo)致嚴(yán)重的通貨緊縮。第三，國(guó)際貿(mào)易對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率迅速上升，2005年我國(guó)外貿(mào)依存度達(dá)到63.86%，國(guó)際貿(mào)易對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)到25.8%，較2004年上漲了323%.由此可見，對(duì)外貿(mào)易已成為增加總需求從而拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>
在宏觀調(diào)控四大目標(biāo)中，國(guó)際收支是直接反映對(duì)外貿(mào)易總額變化的目標(biāo)，因此國(guó)際收支的動(dòng)態(tài)平衡就成為影響就業(yè)、價(jià)格和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要因素之一。 2006年12月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也明確提出，應(yīng)將促進(jìn)國(guó)際收支平衡放在突出位置，作為保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的重要任務(wù)。由此可以看出，國(guó)際收支平衡已成為四大目標(biāo)中的核心目標(biāo)。
（二）匯率是與國(guó)際收支直接相關(guān)、能夠迅速反映國(guó)際收支變化情況及趨勢(shì)的經(jīng)濟(jì)變量。國(guó)際收支動(dòng)態(tài)平衡成為宏觀調(diào)控核心目標(biāo)，對(duì)貨幣政策中介目標(biāo)提出了新的要求。新的中介目標(biāo)必須與國(guó)際收支密切相關(guān)，并能夠迅速反映國(guó)際收支的變化。在經(jīng)常使用的貨幣政策中介目標(biāo)中，貨幣供應(yīng)量、利率、物價(jià)水平和匯率等都能夠影響國(guó)際收支的變動(dòng)，但其作用機(jī)制和效果截然不同：
1.貨幣供應(yīng)量對(duì)國(guó)際收支發(fā)生作用是基于約翰遜的貨幣分析法。該理論認(rèn)為國(guó)內(nèi)的名義貨幣供應(yīng)量和貨幣需求量的差額決定了國(guó)際收支，而中央銀行運(yùn)用各種政策工具可以控制這一差額。這一理論在我國(guó)并不適用，因?yàn)槲覈?guó)貨幣供應(yīng)量具有內(nèi)生性，貨幣需求量受多種因素干擾也不易控制。
2.利率對(duì)國(guó)際收支發(fā)生作用的前提是利率能夠完全反映資本市場(chǎng)供求狀況。利率上升會(huì)使本幣升值，資本流入增加，出口減少；反之則反是。但我國(guó)利率的非市場(chǎng)化制約了其作用的有效發(fā)揮，資本流動(dòng)沒有完全放開也從制度上削弱了利率變動(dòng)對(duì)資本流向的作用。因此，利率無(wú)法按照政策意圖對(duì)國(guó)際收支進(jìn)行調(diào)節(jié)。
3.物價(jià)對(duì)國(guó)際收支產(chǎn)生影響是根據(jù)克魯格曼的預(yù)期理論，即物價(jià)上漲會(huì)使公眾產(chǎn)生貶值預(yù)期，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備流失和國(guó)際收支惡化。但經(jīng)過對(duì)2001年來(lái)物價(jià)水平和國(guó)際收支關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)，由于我國(guó)資本項(xiàng)目開放的制度性改革、外國(guó)直接投資的行業(yè)特點(diǎn)等引起國(guó)際收支發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變動(dòng)，國(guó)內(nèi)物價(jià)水平上漲并未帶來(lái)國(guó)際收支順差的逆轉(zhuǎn)，而是形成了通貨膨脹和國(guó)際收支順差并存的狀況。在我國(guó)現(xiàn)階段，國(guó)內(nèi)物價(jià)水平的變動(dòng)對(duì)國(guó)際收支的影響并不明顯。
4.匯率發(fā)生趨勢(shì)性變動(dòng)勢(shì)必影響國(guó)際收支，這是由于國(guó)際收支很大程度上取決于貿(mào)易和資本品的價(jià)格，而匯率變動(dòng)又會(huì)對(duì)貿(mào)易和資本品價(jià)格產(chǎn)生直接的影響。通過對(duì)1994年至2005年人民幣實(shí)際有效匯率與國(guó)際收支季度時(shí)間序列進(jìn)行回歸分析得出（見下表），1997年之前，匯率與國(guó)際收支相關(guān)度很低；隨著1996年底經(jīng)常項(xiàng)目可兌換的實(shí)現(xiàn)，我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整加快，企業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力提高，利用外資環(huán)境得以改善，匯率與國(guó)際收支的相關(guān)性逐漸增強(qiáng)，進(jìn)入2000年后匯率與國(guó)際收支的關(guān)系更加密切，二者的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.78.
從上述分析可以看出，在開放經(jīng)濟(jì)條件下，貨幣供應(yīng)量、利率和物價(jià)水平與國(guó)際收支變動(dòng)的聯(lián)系有限，而且從根本上來(lái)看，它們都是直接與匯率發(fā)生聯(lián)系，進(jìn)而影響國(guó)際收支。匯率是唯一與國(guó)際收支直接相關(guān)、能夠迅速反映國(guó)際收支變化情況及趨勢(shì)的政策變量，因而適宜作為我國(guó)現(xiàn)階段主要的貨幣政策中介目標(biāo)。
（三）匯率作為主要的貨幣政策中介目標(biāo)與貨幣供應(yīng)量、利率和通貨膨脹相比，更適合貨幣政策實(shí)施的要求，能夠?yàn)橹醒脬y行提供合理的貨幣政策操作框架。
1.與貨幣供應(yīng)量相比，匯率在與國(guó)民經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性和可控性方面有明顯的優(yōu)勢(shì)。首先，匯率變動(dòng)可以直接影響國(guó)際收支的動(dòng)態(tài)平衡，從而間接影響價(jià)格、就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因而匯率與國(guó)民經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)。其次，國(guó)際收支盡管會(huì)影響匯率，但這種影響是中央銀行可以預(yù)見并能夠通過對(duì)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的調(diào)節(jié)進(jìn)行控制的，而國(guó)際收支對(duì)貨幣供應(yīng)量的影響卻加劇了貨幣供應(yīng)量的不可控性。通貨膨脹率和利率理論上會(huì)影響匯率，但是目前我國(guó)的價(jià)格機(jī)制還不完善，經(jīng)濟(jì)主體對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的變動(dòng)不靈敏，價(jià)格的變化基本上不會(huì)影響匯率；而我國(guó)利率水平低于其他國(guó)家，理論上應(yīng)導(dǎo)致資本流出，本幣貶值，但由于我國(guó)對(duì)QDII實(shí)行管制，所以利率對(duì)匯率的影響不大。因此可以說，匯率是最具外生性的政策變量。
2.與利率目標(biāo)相比，匯率發(fā)生作用的機(jī)制對(duì)我國(guó)現(xiàn)階段而言更加現(xiàn)實(shí)。利率目標(biāo)要求有成熟的基準(zhǔn)收益率、基準(zhǔn)利率和完全市場(chǎng)化的利率形成機(jī)制，而匯率的目標(biāo)區(qū)間更容易確定，匯率目標(biāo)制對(duì)匯率形成機(jī)制的要求又恰恰符合我國(guó)現(xiàn)行的匯率形成機(jī)制。
3.與通貨膨脹目標(biāo)相比，匯率目標(biāo)不要求中央銀行有較強(qiáng)的獨(dú)立性，相反，越是中央銀行獨(dú)立性差的國(guó)家，匯率中介目標(biāo)對(duì)經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)越明顯。獨(dú)立性差的中央銀行采用匯率中介目標(biāo)，使本國(guó)貨幣區(qū)間盯住或直接盯住強(qiáng)國(guó)貨幣，可以依賴強(qiáng)國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性，促進(jìn)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。近年來(lái)，我國(guó)大量的外匯占款導(dǎo)致中央銀行被動(dòng)地投放大量的基礎(chǔ)貨幣，削弱了中央銀行的控制效力；而外商直接投資在對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到促進(jìn)作用的同時(shí)，也削弱了中央銀行通過調(diào)控利率抑制投資的政策實(shí)施效果。外向型經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)導(dǎo)致了我國(guó)貨幣政策獨(dú)立性較差，在這種情況下采用匯率中介目標(biāo)能夠更好地發(fā)揮貨幣政策的作用。
4.匯率目標(biāo)能夠?yàn)橹醒脬y行提供合理的貨幣政策操作框架。目前我國(guó)的匯率形成機(jī)制決定了匯率浮動(dòng)有一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的區(qū)間，每日銀行間外匯市場(chǎng)美元對(duì)人民幣的交易價(jià)在中央銀行公布的美元交易中間價(jià)上下千分之三的幅度內(nèi)浮動(dòng)，非美元貨幣對(duì)人民幣的交易價(jià)在中央銀行公布的該貨幣交易中間價(jià)上下一定幅度內(nèi)浮動(dòng)。同時(shí)，中央銀行通過對(duì)中國(guó)外匯交易中心外匯交易收盤價(jià)的掌握，對(duì)匯率的浮動(dòng)進(jìn)行管理。因此，以匯率作為主要的中介目標(biāo)有利于中央銀行及其分支行及時(shí)、準(zhǔn)確地觀察轄區(qū)內(nèi)貨幣政策的實(shí)施情況，并運(yùn)用各種操作工具對(duì)其進(jìn)行調(diào)控，使匯率在合理區(qū)間內(nèi)浮動(dòng)，保持其變動(dòng)幅度的相對(duì)穩(wěn)定。
?。ㄋ模┮詤R率為主要中介目標(biāo)，符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)由外向型向內(nèi)需主導(dǎo)型轉(zhuǎn)向的發(fā)展戰(zhàn)略。近年來(lái)我國(guó)主要依靠出口拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于被動(dòng)局面，一旦出現(xiàn)貿(mào)易摩擦升級(jí)、出口突發(fā)性減少等情況使得貿(mào)易條件惡化，經(jīng)濟(jì)將陷入低迷狀態(tài)。而且我國(guó)對(duì)外貿(mào)易主要依靠廉價(jià)的勞動(dòng)力和生產(chǎn)要素形成價(jià)格優(yōu)勢(shì)，以高消耗、高污染的工業(yè)制成品出口為主。由于資源的稀缺性，這種出口結(jié)構(gòu)是無(wú)法持續(xù)的。因此必須降低對(duì)外貿(mào)易依存度，擴(kuò)大內(nèi)需，靠國(guó)內(nèi)需求尤其是消費(fèi)需求拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，同時(shí)轉(zhuǎn)變出口產(chǎn)品粗放型的生產(chǎn)方式，才能使經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入良性循環(huán)。以匯率為主要中介目標(biāo)對(duì)國(guó)際收支規(guī)模和貿(mào)易結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)控，可以促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)由外向型向內(nèi)需主導(dǎo)型轉(zhuǎn)向。
匯率可通過經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目?jī)蓚€(gè)渠道影響國(guó)際收支的規(guī)模。匯率影響經(jīng)常項(xiàng)目主要表現(xiàn)在匯率變動(dòng)影響進(jìn)出口產(chǎn)品的價(jià)格，從而使國(guó)際收支發(fā)生變化。但是對(duì)加工貿(mào)易而言，匯率還能影響其生產(chǎn)成本。如果匯率上升，出口價(jià)格上升；但同時(shí)生產(chǎn)成本中用于進(jìn)口的費(fèi)用減少，總成本下降，廠商可以適當(dāng)壓低價(jià)格以增強(qiáng)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。因此，匯率對(duì)加工貿(mào)易的調(diào)節(jié)作用較一般貿(mào)易要小。匯率變動(dòng)對(duì)進(jìn)口的影響是直接而且明顯的，人民幣匯率越高，進(jìn)口商品價(jià)格就越低，有利于擴(kuò)大內(nèi)需，增加進(jìn)口數(shù)量。因此，匯率中介目標(biāo)對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目調(diào)控可以著力于一般貿(mào)易平衡和進(jìn)口增加。資本項(xiàng)目方面，當(dāng)存在較強(qiáng)的升值預(yù)期時(shí)，會(huì)吸引國(guó)外短期資本流入，反之則導(dǎo)致資本流出。
匯率中介目標(biāo)還可以促進(jìn)貿(mào)易結(jié)構(gòu)的調(diào)整。不同的出口產(chǎn)品，其生產(chǎn)成本中進(jìn)口要素的投入不同。如匯率上升時(shí)，生產(chǎn)成本中進(jìn)口要素越多，成本下降越明顯，利潤(rùn)水平受影響越小。這種狀況持續(xù)下去，資源就會(huì)流向進(jìn)口投入多的部門，一方面促進(jìn)了進(jìn)口的增長(zhǎng)，另一方面也改變了貿(mào)易結(jié)構(gòu)。因此，以匯率為中介目標(biāo)，通過調(diào)整生產(chǎn)成本和進(jìn)出口商品的價(jià)格，在擴(kuò)大進(jìn)口的同時(shí)，淘汰那些依靠資源的高消耗生產(chǎn)出口產(chǎn)品和進(jìn)口替代品的企業(yè)，符合我國(guó)經(jīng)濟(jì)由外向型向內(nèi)需主導(dǎo)型轉(zhuǎn)向的發(fā)展戰(zhàn)略。
?。ㄎ澹┮詤R率為主要中介目標(biāo)，符合國(guó)內(nèi)外的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)?？v觀西方國(guó)家貨幣政策中介目標(biāo)的發(fā)展歷史，英國(guó)、日本等經(jīng)濟(jì)大國(guó)在其經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特殊階段都曾實(shí)行匯率目標(biāo)制。這一特殊階段的首要特征就是經(jīng)濟(jì)開放程度高。例如，上世紀(jì)80年代，日本出口迅速增長(zhǎng)，對(duì)外貿(mào)易保持較大順差。為緩解貿(mào)易摩擦，日本將貨幣政策的中介目標(biāo)由控制貨幣供應(yīng)量轉(zhuǎn)為穩(wěn)定匯率，取得了理想的效果。我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)階段的特征與上世紀(jì) 80年代的日本十分相似，采取匯率目標(biāo)制應(yīng)是有效的。而且，回顧1997年亞洲金融危機(jī)以來(lái)的貨幣政策，實(shí)際上就是放棄了以貨幣供應(yīng)量的增減來(lái)直接調(diào)控經(jīng)濟(jì)，而是通過調(diào)控貨幣供應(yīng)量、利率等變量來(lái)保持匯率的相對(duì)穩(wěn)定，從而造就了近10年來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)。伯南克近期在中國(guó)社科院的演講中也指出，中國(guó)投放大量基礎(chǔ)貨幣用以買入美元，就是為了維持匯率的相對(duì)穩(wěn)定。
需要說明的是，以匯率為主要的貨幣政策中介目標(biāo)與操控匯率有本質(zhì)的區(qū)別。以匯率作為中介目標(biāo)的作用機(jī)制是在對(duì)外貿(mào)易成為決定總需求、進(jìn)而影響供求平衡的主要因素的情況下，通過匯率在合理區(qū)間內(nèi)的變動(dòng)，影響進(jìn)出口的變動(dòng)和生產(chǎn)要素在國(guó)家間的流動(dòng)，從而達(dá)到總需求與總供給平衡，實(shí)現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)。具體來(lái)說，就是根據(jù)國(guó)際收支動(dòng)態(tài)平衡這一核心目標(biāo)的要求，設(shè)定一個(gè)合理的匯率浮動(dòng)區(qū)間，在這一區(qū)間內(nèi)，匯率是自由浮動(dòng)的；貨幣政策則通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)等政策工具對(duì)貨幣供應(yīng)量、利率等指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整，使其影響匯率，將匯率波動(dòng)維持在合理的區(qū)間之內(nèi)，這也正是我國(guó)現(xiàn)行有管理的浮動(dòng)匯率制度的實(shí)質(zhì)所在。
五、結(jié)論
在當(dāng)前我國(guó)主要依賴國(guó)際收支的外向型經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)下，以匯率作為主要的中介目標(biāo)是貨幣政策的現(xiàn)實(shí)選擇。而由于我國(guó)中央銀行實(shí)行多目標(biāo)制，因此應(yīng)當(dāng)以匯率為主，同時(shí)配合貨幣供應(yīng)量、物價(jià)等目標(biāo)，共同構(gòu)成我國(guó)貨幣政策中介目標(biāo)體系。在將來(lái)我國(guó)利率完全市場(chǎng)化得以實(shí)現(xiàn)、中央銀行獨(dú)立性增強(qiáng)、物價(jià)完全能夠反映市場(chǎng)供求狀況的條件下，可以建立一個(gè)包括利率、通貨膨脹率、匯率、貨幣供應(yīng)量及其他相關(guān)的經(jīng)濟(jì)變量在內(nèi)的貨幣政策中介目標(biāo)體系，從而使貨幣政策調(diào)控更加靈活，具有更強(qiáng)的可操作性。