1. 選題背景。

　　新股發(fā)行歷年都是證券市場上最受關(guān)注的話題之一。1963 年，美國證券交易委員會首次提出新股發(fā)行抑價問題。隨后，大量學(xué)者對IPO 抑價問題進行了研究。相關(guān)研究表明，在全世界幾乎所有的證券市場上都存在不同程度的 IPO 抑價現(xiàn)象。在中國資本市場的發(fā)展過程中，新股發(fā)行定價的高抑價現(xiàn)象始終異常突出，新股首日漲幅最高曾達到 800%，且鮮有首日跌破發(fā)行價的情況，成為證券市場一大奇觀。2010 年以來，新股破發(fā)屢屢發(fā)生。特別創(chuàng)業(yè)板的“三高”———高發(fā)行價、高市盈率、高超募資金和新股破發(fā)大規(guī)模來襲，打破了“新股不敗”的神話———投資者在一級市場打新就能獲得超額收益。新股定價過高或過低都會產(chǎn)生不好的影響：IPO 定價過高，減少了股票在二級市場的獲利空間，特別是在新股頻頻破發(fā)情況下，投資者出于對高發(fā)行價格下高破發(fā)風險的認識會持謹慎投資態(tài)度。從而可能會造成認購量不足，在嚴重的情況下，甚至有可能造成認購量嚴重不足，致使發(fā)行失敗。此外，如果 IPO 價格太高造成一上市就破發(fā)的情況，這將影響投資者的信心，如果投資者選擇退出的話，又會引發(fā)股價進一步下跌，不利于公司樹立良好的資本市場形象，從而對公司未來的再融資活動和持續(xù)發(fā)展形成不利影響。反之，如果 IPO 定價水平偏低，很顯然會損失發(fā)行人的利益，公司的價值沒有被市場充分認可，發(fā)行人融資規(guī)模將受到影響。新股發(fā)行的高抑價或首日破發(fā)究竟源于何因?歸根到底，是我國股票市場定價機制的不合理造成的。因此，研究新股定價機制對于我國證券市場的發(fā)展和我國國民經(jīng)濟的健康運行有著尤為重要的意義。

　　2. 新股定價的測度。

　　2.1 新股的定價方法。

　　在全球市場中新股定價的主要方式包括固定價格機制、拍賣機制、累計訂單投標機制及以上各種組合形成的混合方式。

　　2.1.1 在固定價格發(fā)行方法中，投資者事先知道證券發(fā)行的固定價格。投資者在招股說明書指定的時間內(nèi)，填寫申購表并簽名，然后把它們提交給承銷商。投資者提交了申購表后，必須把與股票需求數(shù)量相對應(yīng)的資金存入承銷商賬戶。在申購?fù)惺掌诮Y(jié)束之后，股票就會在投資者之間按比例地進行分配。發(fā)行的股票總量按照投資者的數(shù)量進行分配，直到所有的股票被分配完。

　　2.1.2 拍賣機制是允許個人投資者進行拍賣確定股價。基本原則是出價最高者得標、全部得標者都用最低的得標價買進。

　　2.1.3 累計投標定價是指在新股發(fā)行的招股說明書中不確定發(fā)行價格，新股發(fā)行價格最終根據(jù)網(wǎng)上和網(wǎng)下累計投票的數(shù)量和申購人數(shù)，由了發(fā)行人和主承銷商確定 IPO 發(fā)行價和發(fā)行數(shù)量。

　　2.2 新股定價方法的比較。

　　定價效率是指新股是否反映了發(fā)行公司的真實價值，同時又在一定程度上反映了由大市影響的市場需求。抑價程度太高或首日破發(fā)都被認為是新股定價失效。因此，定價效率一般通過抑價程度衡量。按照市場定價的基本原理，股票定價是供需雙方信息交匯的結(jié)果。因此，股票定價機制的差異主要表現(xiàn)在股票定價參與方信息溝通的方式和溝通程度，以及由此產(chǎn)生的信息不對稱的程度。

　　在不同的價格機制中，參與定價博弈的利益主體的位置是不同的。

　　2.2.1 在行政化的固定價格機制中，監(jiān)管機構(gòu)占主導(dǎo)地位。在市場化的固定價格機制中，發(fā)行人占主導(dǎo)地位。事先確定的發(fā)行價格及發(fā)行數(shù)量是監(jiān)管機構(gòu)或發(fā)行人及其承銷商的單方判斷，發(fā)行人與投資者之間可能產(chǎn)生信息不對稱和產(chǎn)生 IPO 高抑價。

　　2.2.2 在拍賣機制中，投資按照發(fā)行人提供的信息進行購買。投資者處于主導(dǎo)地位，定價是一種完全市場化的過程，發(fā)行價格通常位于市場出清水平或比市場出清水平略低，定價效率最高。同時，為了中標，投資者可能會盡量提高報價，這也使得拍賣機制的抑價程度最低。

　　2.2.3 在累計訂單投標機制中，定價的基礎(chǔ)建立在發(fā)行方或承銷商對投資者的需求信息以及對股票價值的判斷之上，相對于固定價格機制而言，其定價更為有效。然而，由于發(fā)行價格是承銷商根據(jù)新股需求敏感度變化自主決定的，因此可能僅反映了部分參與詢價的投資者所提供的信息。因此，拍買機制的定價效率高于累計訂單投標機制的定價效率，而累計訂單投標機制的定價效率高于固定價格機制的定價效率，抑價程度也通常處于中間水平。

　　3. 影響 IPO 定價的因素分析。

　　影響新股定價的因素非常復(fù)雜。具體可從公司的內(nèi)在價值、新股的發(fā)行數(shù)量、新股發(fā)行市盈率、宏觀的經(jīng)濟景氣和投資銀行的聲譽等方面來分析。

　　3.1 公司的內(nèi)在價值。

　　新股的發(fā)行價格是公司內(nèi)在價值的表現(xiàn)形式。公司的內(nèi)在價值是指公司未來能給投資者帶來的現(xiàn)金流入的現(xiàn)值。它是公司的投資者和潛在投資者對公司價值的一種預(yù)期，是股票發(fā)行定價的基礎(chǔ)。

　　股票的定價過程就是在對股票進行價值估算的基礎(chǔ)上，形成一個估算價值的價格區(qū)間，然后在二級市場上，根據(jù)市場的供求關(guān)系把這個價格區(qū)間變成一個市場能接受的價格點。

　　3.2 宏觀的經(jīng)濟景氣。

　　從根本上來說，國家經(jīng)濟發(fā)展的狀況和對國經(jīng)濟發(fā)展有重要影響的一些因素都將對新股的定價發(fā)生顯著作用。因此，分析宏觀經(jīng)濟面對其的影響，其意義十分重大。宏觀經(jīng)濟周期的變動，或稱景氣的變動。經(jīng)濟周期包括衰退、危機、復(fù)蘇和繁榮四個階段。一般說來，在經(jīng)濟衰退時期，投資者的投資心理會比較謹慎，認購的股票的積極性不高，上市公司為了吸引投資者，獲得大量籌集資金，就會低價發(fā)行;到危機時期，股價跌至最低點;而經(jīng)濟復(fù)蘇開始時，投資者認購的積極性很高，這時高價發(fā)行也能籌集到大量資金;到繁榮時，股價則上漲至最高點。

　　3.3 投資銀行的聲譽。

　　投資銀行作為股票的承銷商，是聯(lián)系發(fā)行人和投資者的紐帶。投資銀行聲譽的好壞也是影響發(fā)行價格的一個重要因素。投資銀行的聲譽給投資者提供了有關(guān)上市公司質(zhì)量的信號。投資銀行的聲譽越高，說明其所承銷的股票的質(zhì)量越好，投資者認購股票的風險較低，投資者認購新股的定價就不會偏低。反之，投資銀行的聲譽低，投資者就不會認購，新股的定價自然偏低。

　　3.4 新股發(fā)行市盈率。

　　通常較高的發(fā)行市盈率對投資者而言，意味著對公司未來盈利能力增長有較高的預(yù)期，因此新股發(fā)行市盈率越高，發(fā)行的抑價程度也越大。但是，中國股市市盈率的內(nèi)在結(jié)構(gòu)差異巨大，市盈率的業(yè)績特征、規(guī)模特征、行業(yè)特征十分明顯，而且中國股市存在著非流通股，因此無法與其他國家市盈率進行橫向比較。中國發(fā)行市盈率受主管部門控制，優(yōu)質(zhì)企業(yè)的市盈率被一刀切的管制普遍壓低，內(nèi)在價值與發(fā)行價格相背離，所以上市后有較高的收益率。而劣質(zhì)企業(yè)卻相對自身偏高，而由于信息不對稱在投資者無法有效區(qū)分和股票市場供不應(yīng)求等原因，其價格也隨著其他優(yōu)質(zhì)企業(yè)被人為抬高。

　　4. 結(jié)論。

　　通過對新股上市定價的影響因素及其因素對新股定價的影響程度進行分析，就能夠確定合理的新股的發(fā)行的價格，從而使我國的新股定價機制更趨合理。

　　首先，新股的發(fā)行價格是由其公司內(nèi)在價值來決定的，發(fā)行價格較大程度的脫離其內(nèi)在價值，高價發(fā)行，必然引起新股破發(fā)的現(xiàn)象，使投資者對上市公司喪失信心，不利于上市公司的順利籌資和快速發(fā)展。因而，上市公司制定發(fā)行價格時不能過分偏離股票的內(nèi)在價值。

　　其次，可以影響新股定價的因素雖然很多。應(yīng)首先考慮發(fā)行公司的盈利能力、上市公司所處行業(yè)市場平均市盈率等主要影響因素，確定其二級市場的大致定位。

　　最后，新股發(fā)行具有較多的不確定性因素，中國股市也處于一個不斷調(diào)整、不斷變革的環(huán)境之中，對于中國股市所處的經(jīng)濟環(huán)境也是其不可缺少的一個重要因素。