債券市場分析
債券市場分析
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銀行業(yè)理財投資債券市場分析
回顧2015年，國際國內(nèi)宏觀形勢發(fā)生深刻變化，銀行理財在如此復雜的情況下仍在不斷創(chuàng)新并繼續(xù)發(fā)展。
債券在銀行理財資產(chǎn)配置中占了非常大的比重，當前23.5萬億元的銀行理財資金中債券占比約為30%。隨著2016年債券審批條件的放寬和企業(yè)融資意識的增強，債券市場肯定還會有更大的發(fā)展。我估計2016年銀行理財投資債券的新增規(guī)模約為3萬億元，債券市場是一個充滿機會和挑戰(zhàn)的大市場。
低收益率是現(xiàn)階段我國債券市場的一個重大挑戰(zhàn)。據(jù)我們了解，理財資產(chǎn)中約80%以上投向高等級信用債，而目前5年期國債、國開債、AA+級信用債的收益率均低于4%，但2016年一季度銀行理財產(chǎn)品的收益率仍在4%左右?？梢哉f債券投資的邊際收益可能會遞減，新的市場進入者一定會遭遇收益率倒掛。
信用債違約事件頻發(fā)是債券市場的另一個重大挑戰(zhàn)。據(jù)不完全統(tǒng)計，2015年有超過37只債券違約，2016年至今又有17只債券出現(xiàn)違約。銀行作為代客理財機構(gòu)，要在保障安全的情況下盡可能為客戶創(chuàng)造高收益，因此遭遇違約的后果十分嚴重。2016年債市“踩雷”的概率加大，一旦“踩雷”，損失甚至可能超過各家銀行不良率的平均數(shù)。所以要注意平衡收益和風險的關(guān)系。
我來分享一下建設銀行研究團隊對2016年債市的看法和投資策略。
對于2016年債券市場走勢，我們認為：
一是基本面繼續(xù)有利于債券市場，慢牛行情將會延續(xù)，特別是隨著供給側(cè)改革和去產(chǎn)能的深入推進，利率下行還有一定的空間。而相對寬松的貨幣政策也為銀行理財產(chǎn)品端收益率下行創(chuàng)造了空間，銀行理財規(guī)模的擴容會擴大對債券配置的需求。
二是振蕩行情難以避免，操作難度加大，節(jié)奏難以把握。
三是信用債市場可能會出現(xiàn)分化，風險和收益的匹配程度加強，投資面臨兩難選擇，這就需要比拼各機構(gòu)的投資水平，所謂“藝高人膽大”。四是信用風險的暴露會繼續(xù)增加，避免“踩雷”應是債券投資的首要關(guān)注點，呼吁各機構(gòu)在2016年的債券投資中務必小心，且投且珍重。
針對這些特點，我認為配置債券可以采取以下策略。
首先，在整個經(jīng)濟階段性企穩(wěn)的情況下，債券整體的配置節(jié)奏須偏審慎。短期要降杠桿、縮久期，長期配置要根據(jù)整個市場信號，控制好利率債的配置比例，擇機進行區(qū)間性波段操作，增加高等級、相對安全的信用債配置。
其次，要在全面分析行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢的基礎上精心研究個券。并不是說產(chǎn)能過剩的行業(yè)就一定不能投，龍頭企業(yè)和排頭兵企業(yè)仍有好的投資機會。2016年一季度，建行承銷了很多產(chǎn)能過剩行業(yè)的債券，年化收益率超過5%，并且不存在被去產(chǎn)能的風險，這其實是很好的投資機會，需要全面具體地分析，避免一概而論。
最后，在債券自主投資管理之外應引進外部機構(gòu)進行合作。銀行理財迅速發(fā)展帶來巨大的人才缺口，資產(chǎn)管理行業(yè)是高智商行業(yè)，銀行在隊伍培養(yǎng)、人才儲備，投研隊伍配置等方面還比較薄弱，所以要與外部機構(gòu)合作來做大做強。
總之，雖然2016年的債券市場充滿變數(shù)，但是我相信銀行理財業(yè)務一定能把債券投資做好。
2016債市中的確定性與不確定性
當前市場環(huán)境充滿各種不確定性，銀行理財作為專業(yè)的投資管理人，需要抓住其中確定性的投資機會。風險的確定性越來越高，未來投資機會的不確定性越來越大。
首先簡單梳理一下債券市場的基本情況。
如果分析2016年以來大類資產(chǎn)的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)債券的收益風險比依然是最好的，因為其波動性最小。同為債券大類，利率債和信用債的表現(xiàn)存在明顯不同：利率債方面，10年期利率債和國開債的資本利得為-0.3%，在不同期限中表現(xiàn)最差;信用債方面，10年期比5年期的品種表現(xiàn)要好。我認為這是由于在目前市場環(huán)境下，投資者更愿意追求確定性的票息收入。
信用利差方面，假設信用利差服從正態(tài)分布，那么現(xiàn)行的利差水平繼續(xù)收窄的概率極低，AAA、AA+、AA利差繼續(xù)縮小的概率分別為4%，0.91%，0.5%。期限利差方面呈現(xiàn)差異化，10年期與1年期的利差較大，與5年期以上的利差較小。
杠桿率方面，在用待購回債券余額除以債券托管量計算杠桿率時要扣除兩部分：私募債券和大行的自營賬戶，扣除之后的杠桿率不低。同時公司債和同期限中票的利差已壓縮得很窄，充分說明加杠桿意愿較強。
行業(yè)信用利差分化方面，以周期性的房地產(chǎn)和鋼鐵行業(yè)為例，鋼鐵行業(yè)信用利差維持很高的水平，說明市場較理性。但房地產(chǎn)行業(yè)信用利差被壓至很低水平。
其次我談談個人對近期市場關(guān)注點的理解和看法。
一是基本面出現(xiàn)變化，包括通脹變化和債券市場變化。通脹方面，出現(xiàn)工業(yè)品反彈持續(xù)性不強、PPI出現(xiàn)企穩(wěn)跡象、非食品CPI較為穩(wěn)定、房價對CPI的影響并不直接、居民收入增速下降、真實失業(yè)率在提高等跡象，同時又受貨幣超發(fā)、貨幣供應量目標與經(jīng)濟增長目標的缺口達到近期最大、菜價與豬肉價格持續(xù)上漲、通脹預期自我實現(xiàn)與強化、匯率變化不確定等因素的影響。債券市場出現(xiàn)三個趨勢：人民幣信貸占社會融資的比例大幅提升，表外非標融資恢復，借道政策性銀行的準財政性信貸占比也在持續(xù)提高。
二是政策層面的變化，包括貨幣政策和財政政策。我認為當前短端利率水平偏高、長端利率水平壓低，是因穩(wěn)定匯率與降低融資成本的矛盾而產(chǎn)生的。財政政策方面，預算赤字率與廣義口徑真實赤字率的提高是為了維持匯率的穩(wěn)定，赤字貨幣化必然帶來通脹壓力。
三是機構(gòu)行為方面的判斷，包括真實杠桿水平判斷和理財配置壓力判斷?，F(xiàn)階段宏觀杠桿和個人杠桿的真實水平均比較高，一旦發(fā)生變化就可能出現(xiàn)一些個體去杠桿的情況，會對市場造成一定影響。如何理解理財資產(chǎn)的配置壓力?配置壓力導致信用債利率被壓至低位，理財產(chǎn)品的剛性成本與債券收益率的缺口達到最大。鑒于銀行理財還有存量資產(chǎn)支持及一些交易性的收入貢獻，所以既不能簡單認為利率已倒掛，又須明確已反映的資產(chǎn)配置壓力。
再次我想從五個方面談談未來市場的不確定性。
第一，違約風險的可能傳染路徑。截至目前，債券市場的違約率顯著低于表內(nèi)信貸資產(chǎn)的不良率，但同業(yè)理財交叉認購形成實質(zhì)上的資產(chǎn)證券化，陸續(xù)出現(xiàn)的央企、國企打破剛兌可能會增強信貸不良率與債券違約率的相關(guān)性。
第二，通脹的可能演化路徑。食品的供需關(guān)系持續(xù)失衡，財政赤字的貨幣化或?qū)е峦涱A期的自我實現(xiàn)，對此要持續(xù)關(guān)注。
第三，要著重關(guān)注匯率的相對變化。未來資產(chǎn)回報率的走勢取決于改革和轉(zhuǎn)型的實際推進效果，但資產(chǎn)回報率降低可能會導致匯率貶值壓力持續(xù)存在，要關(guān)注資產(chǎn)回報率的相對變化情況。
第四，經(jīng)濟短期內(nèi)的反彈力度。20萬億元工程包的推進及產(chǎn)業(yè)鏈的衍生作用對經(jīng)濟短周期反彈有較大作用，第三產(chǎn)業(yè)的貢獻也強于預期。
第五，債務的長周期利率下行走勢。我個人認為在短周期內(nèi)債務杠桿肯定上行，在這種情況下才出現(xiàn)近兩年利率一路向下的走勢，同時這種走勢還受到預期影響，大多數(shù)人對長周期利率下行的預期導致了預期的自我實現(xiàn)。但真正的長期趨勢仍存在較大不確定性。
最后，針對上述不確定性，我認為資產(chǎn)組織管理要遵循四點原則。一是2016年本金安全的重要性顯著高于預期收益實現(xiàn)的重要性;二是牢記所有資產(chǎn)價格在偏離均值很多的時候，都有一個回歸趨勢;三是資產(chǎn)負債端要同時平衡好;四是尋求多元化資產(chǎn)配置。
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