企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法
企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法
對(duì)目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的合理評(píng)估是在企業(yè)并購和外來投資過程中經(jīng)常遇到的非常重要的問題之一。適當(dāng)?shù)脑u(píng)估方法是企業(yè)價(jià)值準(zhǔn)確評(píng)估的前提。今天，學(xué)習(xí)啦小編為你帶來了企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。
企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法是什么
1、注重貨幣時(shí)間價(jià)值的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法(DCF)
企業(yè)資產(chǎn)創(chuàng)造的現(xiàn)金流量也稱自由現(xiàn)金流，它們是在一段時(shí)期內(nèi)由以資產(chǎn)為基礎(chǔ)的營業(yè)活動(dòng)或投資活動(dòng)創(chuàng)造的。但是未來時(shí)期的現(xiàn)金流是具有時(shí)間價(jià)值的，在考慮遠(yuǎn)期現(xiàn)金流入和流出的時(shí)候，需要將其潛在的時(shí)間價(jià)值剔除，因此要采用適當(dāng)?shù)馁N現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)。
圖2 DCF法現(xiàn)金流量示意圖如圖2所示，如果以t0為項(xiàng)目的起始日期，則該項(xiàng)目的貼現(xiàn)現(xiàn)金流量為 。
因此，DCF方法的關(guān)鍵在于未來現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的確定。所以該方法的應(yīng)用前提是企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營和未來現(xiàn)金流的可預(yù)測(cè)性。DCF法的局限性在于只能估算已經(jīng)公開的投資機(jī)會(huì)和現(xiàn)有業(yè)務(wù)未來的增長(zhǎng)所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流的價(jià)值，沒有考慮在不確定性環(huán)境下的各種投資機(jī)會(huì)，而這種投資機(jī)會(huì)會(huì)在很大程度上決定和影響企業(yè)的價(jià)值。
2、假定收益為零的內(nèi)部收益率法(IRR)
內(nèi)部收益率就是使企業(yè)投資凈現(xiàn)值為零的那個(gè)貼現(xiàn)率。它具有DCF法的一部分特征，實(shí)務(wù)中最為經(jīng)常被用來代替DCF法。它的基本原理是試圖找出一個(gè)數(shù)值概括出企業(yè)投資的特性。內(nèi)部收益率本身不受資本市場(chǎng)利息率的影響，完全取決于企業(yè)的現(xiàn)金流量，反映了企業(yè)內(nèi)部所固有的特性。
但是內(nèi)部收益率法只能告訴投資者被評(píng)估企業(yè)值不值得投資，卻并不知道值得多少錢投資。而且內(nèi)部收益率法在面對(duì)投資型企業(yè)和融資型企業(yè)時(shí)其判定法則正好相反：對(duì)于投資型企業(yè)，當(dāng)內(nèi)部收益率大于貼現(xiàn)率時(shí)，企業(yè)適合投資;當(dāng)內(nèi)部收益率小于貼現(xiàn)率時(shí)，企業(yè)不值得投資;融資型企業(yè)則不然。
一般而言，對(duì)于企業(yè)的投資或者并購，投資方不僅想知道目標(biāo)企業(yè)值不值得投資，更希望了解目標(biāo)企業(yè)的整體價(jià)值。而內(nèi)部收益率法對(duì)于后者卻無法滿足，因此，該方法更多的應(yīng)用于單個(gè)項(xiàng)目投資。
3、完全市場(chǎng)下風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的CAPM模型
資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)最初的目的是為了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(如股票)進(jìn)行估價(jià)。但股票的價(jià)值在很大程度上取決于購進(jìn)股票后獲得收益的風(fēng)險(xiǎn)程度。其性質(zhì)類似于風(fēng)險(xiǎn)投資，二者都是將未來收益按照風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率進(jìn)行折現(xiàn)。因此CAPM模型在對(duì)股票估價(jià)的同時(shí)也可以用來決定風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的貼現(xiàn)率。
在一般經(jīng)濟(jì)均衡的框架下，假定所有投資者都以收益和風(fēng)險(xiǎn)為自變量的效用函數(shù)來決策，可以推導(dǎo)出CAPM模型的具體形式：
看似復(fù)雜的公式背后其實(shí)蘊(yùn)藏的是很簡(jiǎn)單的道理。資產(chǎn)的期望收益率取決于無風(fēng)險(xiǎn)收益率、市場(chǎng)組合收益率還有相關(guān)系數(shù)的大小。其中無風(fēng)險(xiǎn)收益率講的是投資于最安全資產(chǎn)比如存款或者購買國債時(shí)的收益率;市場(chǎng)組合收益率是市場(chǎng)上所有證券品種加權(quán)后的平均收益率，代表的是市場(chǎng)的平均收益水平;相關(guān)系數(shù)表示的是投資者所購買的資產(chǎn)跟市場(chǎng)整體水平之間的關(guān)聯(lián)性大小。所以，該方法的本質(zhì)在于研究單項(xiàng)資產(chǎn)跟市場(chǎng)整體之間的相關(guān)性。
CAPM模型的推導(dǎo)和應(yīng)用是有嚴(yán)格的前提的，對(duì)市場(chǎng)和投資者等都有苛刻的規(guī)定。在中國證券市場(chǎng)有待繼續(xù)完善的前提下，CAPM模型的應(yīng)用受到一定的限制，但是其核心思想?yún)s值得借鑒和推廣。
4、加入資本機(jī)會(huì)成本的EVA評(píng)估法
EVA(Economic Value Added)是近年來在國外比較流行的用于評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營管理狀況和管理績(jī)效的重要指標(biāo)，將EVA的核心思想引入價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域，可以用于評(píng)估企業(yè)價(jià)值。
在基于EVA的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法中，企業(yè)價(jià)值等于投資資本加上未來年份EVA的現(xiàn)值，即：企業(yè)價(jià)值 = 投資資本 + 預(yù)期EVA的現(xiàn)值。
根據(jù)斯騰•斯特的解釋，EVA是指企業(yè)資本收益與資本機(jī)會(huì)成本之間的差額。即：
EVA=稅后營業(yè)凈利潤-資本總成本=投資資本×(投資資本回報(bào)率-加權(quán)平均資本成本率)。
EVA評(píng)估法不僅考慮到企業(yè)的資本盈利能力，同時(shí)深入洞察企業(yè)資本應(yīng)用的機(jī)會(huì)成本。通過將機(jī)會(huì)成本納入該體系而考察企業(yè)管理者從優(yōu)選擇項(xiàng)目的能力。但是，對(duì)企業(yè)機(jī)會(huì)成本的把握成為該方法的重點(diǎn)和難點(diǎn)。
5、符合“1+1=2”規(guī)律的重置成本法
重置成本法將被評(píng)估企業(yè)視為各種生產(chǎn)要素的組合體，在對(duì)各項(xiàng)資產(chǎn)清查核實(shí)的基礎(chǔ)上，逐一對(duì)各項(xiàng)可確指資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，并確認(rèn)企業(yè)是否存在商譽(yù)或經(jīng)濟(jì)性損耗，將各單項(xiàng)可確認(rèn)資產(chǎn)評(píng)估值加總后再加上企業(yè)的商譽(yù)或減去經(jīng)濟(jì)性損耗，就可以得到企業(yè)價(jià)值的評(píng)估值。即：企業(yè)整體資產(chǎn)價(jià)值=∑單項(xiàng)可確指資產(chǎn)評(píng)估值+商譽(yù)(或-經(jīng)濟(jì)性損耗)。
重置成本法最基本的原理類似于等式“1+1=2”，認(rèn)為企業(yè)價(jià)值就是各個(gè)單項(xiàng)資產(chǎn)的簡(jiǎn)單加總。因此該方法的一個(gè)重大缺陷是忽略了不同資產(chǎn)之間的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)。也就是說在企業(yè)經(jīng)營的過程中，往往是“1+1〉2”，企業(yè)的整體價(jià)值是要大于單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估值的加總的。
6、注重行業(yè)標(biāo)桿的參考企業(yè)比較法和并購案例比較法
參考企業(yè)比較法和并購案例比較法通過對(duì)比與被評(píng)估企業(yè)處于同一或類似行業(yè)和地位的標(biāo)桿對(duì)象，獲取其財(cái)務(wù)和經(jīng)營數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，乘以適當(dāng)?shù)膬r(jià)值比率或經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，從而得出評(píng)估對(duì)象價(jià)值。
但是在現(xiàn)實(shí)中，很難找到一個(gè)跟被評(píng)估企業(yè)具有相同風(fēng)險(xiǎn)和相同結(jié)構(gòu)的標(biāo)桿對(duì)象，因此，參考企業(yè)比較法和并購案例比較法一般都會(huì)按照多重維度對(duì)企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)的不同方面進(jìn)行拆分，并根據(jù)每一部分與整體價(jià)值的相關(guān)性強(qiáng)弱確定權(quán)重。即被評(píng)估企業(yè)價(jià)值=(a×被評(píng)估企業(yè)維度1/標(biāo)桿企業(yè)維度1+b×被評(píng)估企業(yè)維度2/標(biāo)桿企業(yè)維度2+…)×標(biāo)桿企業(yè)價(jià)值。
7、上市公司市值評(píng)估的市盈率乘數(shù)法
市盈率乘數(shù)法是專門針對(duì)上市公司價(jià)值評(píng)估的。被評(píng)估企業(yè)股票價(jià)格=同類型公司平均市盈率×被評(píng)估企業(yè)股票每股收益。
運(yùn)用市盈率乘數(shù)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值，需要有一個(gè)較為完善發(fā)達(dá)的證券交易市場(chǎng)，還要有行業(yè)部門齊全且足夠數(shù)量的上市公司。由于我國證券市場(chǎng)距離完全市場(chǎng)還有一定距離，同時(shí)國內(nèi)上市公司在股權(quán)設(shè)置和結(jié)構(gòu)等方面又有較大差異，現(xiàn)階段來講，市盈率乘數(shù)法僅作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的輔助體系，暫時(shí)不適合作為獨(dú)立方法對(duì)企業(yè)進(jìn)行整體價(jià)值評(píng)估。但是在國外市場(chǎng)上，該方法的應(yīng)用較為成熟。
公司價(jià)值評(píng)估常用方法淺析
(一)賬面價(jià)值法
賬面價(jià)值是指資產(chǎn)負(fù)債表中的股東權(quán)益的價(jià)值或凈值。使用賬面價(jià)值法所得到的公司價(jià)值實(shí)際上是對(duì)其賬面價(jià)值的調(diào)整，最常用的調(diào)整方法是用公司資產(chǎn)的重置成本估計(jì)數(shù)代替賬面價(jià)值或用公司資產(chǎn)的變賣價(jià)值代替賬面價(jià)值。其中重置成本是指并購企業(yè)自己重新構(gòu)建一個(gè)與目標(biāo)企業(yè)完全相同的企業(yè)所需要花費(fèi)的成本。這是賬面價(jià)值法的理論基礎(chǔ)——“替代原則”：任何一個(gè)潛在的投資者在購置一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)，他所愿意支付的價(jià)格不會(huì)超過建造一項(xiàng)與所購資產(chǎn)具有相同用途的代替品所需的成本。在測(cè)定一項(xiàng)資產(chǎn)的重置成本時(shí)，往往存在無活躍的二級(jí)市場(chǎng)和參照物、通貨膨脹、過時(shí)貶值等因素，尤其對(duì)于長(zhǎng)期資產(chǎn)的評(píng)估具有較大的難度。
賬面價(jià)值法在評(píng)估公司價(jià)值時(shí)的優(yōu)點(diǎn)是具有客觀性。尤其是當(dāng)標(biāo)的公司缺乏可靠的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或?qū)Ρ葦?shù)據(jù)時(shí)。
賬面價(jià)值法最大的不足是將一個(gè)企業(yè)有機(jī)體割裂開來，企業(yè)不是各種生產(chǎn)資料的簡(jiǎn)單累加，企業(yè)價(jià)值應(yīng)該是企業(yè)整體素質(zhì)的體現(xiàn)。將某項(xiàng)資產(chǎn)脫離整體單獨(dú)進(jìn)行評(píng)估，其成本價(jià)格將和它所給整體帶來的邊際收益相差甚遠(yuǎn)。企業(yè)資產(chǎn)的賬面價(jià)值與企業(yè)創(chuàng)造未來收益的能力相關(guān)性極小。因此，其評(píng)估結(jié)果實(shí)際上并不是嚴(yán)格意義上的企業(yè)價(jià)值，充其量只能作為價(jià)值參照，提供評(píng)估價(jià)值的底線。 與其他方法相比，由于賬面價(jià)值法強(qiáng)調(diào)企業(yè)資產(chǎn)的重置成本，所以使用范圍受到限制，對(duì)于高科技公司和服務(wù)性公司尤其不適合。一般來說，賬面價(jià)值法局限于以下使用范圍：評(píng)估存在大量有形資產(chǎn)的公司;評(píng)估不以營利為目的的組織;評(píng)估處于虧損邊緣的公司等。
(二)市場(chǎng)價(jià)值法
市場(chǎng)價(jià)值法是通過加總公司發(fā)行在外的各種證券的市場(chǎng)價(jià)值來估計(jì)該公司的價(jià)值。該方法的理論基礎(chǔ)是有效、理性市場(chǎng)假設(shè)。
有效市場(chǎng)假設(shè)是現(xiàn)代財(cái)務(wù)和金融理論的立論基礎(chǔ)之一。其推論主要包括：1.長(zhǎng)期而言，專業(yè)投資者所獲得的投資回報(bào)率與其他投資者僅通過購買并持有具有相同風(fēng)險(xiǎn)的證券所獲得的投資回報(bào)率相同。2.當(dāng)前的股票價(jià)格反映了當(dāng)前所有公
開的信息。3.股票價(jià)格對(duì)于新信息的反應(yīng)是及時(shí)的、無偏的。
盡管有大量事實(shí)支持有效市場(chǎng)假設(shè)，但市場(chǎng)失效的情況仍時(shí)有發(fā)生，主要表現(xiàn)為：股票價(jià)格波動(dòng)的規(guī)律性、不反映價(jià)值的證券價(jià)格和股票回報(bào)率的超常波動(dòng)。與有效市場(chǎng)理論相對(duì)立的價(jià)值學(xué)派認(rèn)為內(nèi)在價(jià)值才能反映公司的真實(shí)價(jià)值，股票的非理性波動(dòng)使市場(chǎng)價(jià)值僅能作為價(jià)值評(píng)估的參考。
市場(chǎng)價(jià)值法對(duì)于評(píng)估實(shí)踐的重要意義在于：平均來看，市場(chǎng)對(duì)公司的評(píng)估比任何一個(gè)個(gè)人的評(píng)估更為精確，因此運(yùn)用市場(chǎng)價(jià)值法可以得出可靠的公司價(jià)值評(píng)估結(jié)果。由于市場(chǎng)價(jià)值法僅直接適用于股票公開發(fā)行上市的公司，適用范圍受到限制。
(三)相對(duì)估值法
相對(duì)估值法是指通過尋找可比公司，根據(jù)某些共同價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素(如收入、盈利、現(xiàn)金流量等變量)，借用可比公司價(jià)值來估算目標(biāo)公司的價(jià)值的一種價(jià)值評(píng)估方法。這種方法是假設(shè)存在一個(gè)支配企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的主要變量(如盈利等)，而市場(chǎng)價(jià)值與該變量的比值對(duì)各企業(yè)而言是類似的、可比較的。
1.市盈率法
根據(jù)目標(biāo)公司的每股收益乘以可比公司的平均市盈率確定其價(jià)值的方法。采用這種方法估算目標(biāo)公司的價(jià)值，以投資為出發(fā)點(diǎn)，著眼于未來經(jīng)營收益，并在測(cè)算方面形成了一套較為完整有效的科學(xué)方法，而且簡(jiǎn)單易懂，綜合性強(qiáng)，因而為各種并購評(píng)估廣泛使用，尤其適用于通過二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行并購的情況。但是如果收益是負(fù)值，市盈率就失去意義。而且市盈率除了受公司本身基本面的影響外，還受到整個(gè)經(jīng)濟(jì)景氣程度的影響，因此對(duì)目標(biāo)公司的β值有較高要求。主要適用于連續(xù)盈利，并且β值接近于1的公司。
2.市凈率法
根據(jù)目標(biāo)公司的每股凈資產(chǎn)乘以可比公司的平均市凈率確定其價(jià)值的方法。這種方法假設(shè)股權(quán)價(jià)值是凈資產(chǎn)的函數(shù)，類似公司有相同的市凈率，凈資產(chǎn)越大則股權(quán)價(jià)值越大。市凈率法的使用范圍比市盈率法更廣，因?yàn)槭杏薀o法估算凈利為負(fù)值的公司的價(jià)值(凈利為負(fù)值經(jīng)常發(fā)生)，但市凈率為負(fù)值的情況卻是很少見的。并且凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值比凈利穩(wěn)定，也不容易被人為操縱，凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的數(shù)據(jù)也容易取得、容易理解。在謹(jǐn)慎性原則日益受到資本市場(chǎng)關(guān)注的今天，有著很廣泛的應(yīng)用空間。但是凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值容易受到會(huì)計(jì)政策選擇的影響，如果各公司執(zhí)行不同的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)或會(huì)計(jì)政策，市凈率會(huì)失去可比性。另外，固定資產(chǎn)很少的服務(wù)性公司和高科技公司，凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值與公司價(jià)值沒有很大的關(guān)系，其市凈率的比較沒有實(shí)際意義。市凈率法主要適用于需要擁有大量資產(chǎn)、凈資產(chǎn)為正值的公司。
相對(duì)估值法最顯著的優(yōu)點(diǎn)就是非常簡(jiǎn)單、非常透明。選擇一個(gè)參照公司，以相同的市盈率或市凈率來對(duì)比一下，很快就能得出被評(píng)估公司的價(jià)值或價(jià)格。這種方法的缺點(diǎn)是完全可比的公司難以尋找。另外可比公司之間的市場(chǎng)定價(jià)是否合理，合理的情況下又是否能作為目標(biāo)公司的參照等問題都無法確定。并且一組可比公司之間本身的市場(chǎng)定價(jià)可能存在很大的差別，這樣就給相對(duì)價(jià)值法在準(zhǔn)確性上、可信度上造成一定的欠缺。
(四)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法認(rèn)為公司的內(nèi)在價(jià)值是公司經(jīng)營所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。該方法最明顯的優(yōu)點(diǎn)是在理論上是正確的，符合“現(xiàn)值規(guī)律”這一金融原理，即任何資產(chǎn)的價(jià)值等于其預(yù)期未來全部現(xiàn)金流的折現(xiàn)值的總和。因此從理論
上來講，該方法能夠計(jì)算出公司的真實(shí)價(jià)值。而且不受會(huì)計(jì)報(bào)表粉飾的影響，因?yàn)楝F(xiàn)金流量折現(xiàn)法是建立在現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上，任何不影響現(xiàn)金流量的會(huì)計(jì)計(jì)量，也不會(huì)影響到現(xiàn)金流量折現(xiàn)法?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法要求對(duì)公司的營業(yè)情況和所在的行業(yè)都有比較深入的了解，在進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的時(shí)候需要調(diào)查一些在公司和行業(yè)中創(chuàng)造和推動(dòng)價(jià)值的因素。
現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是基于未來預(yù)期現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的價(jià)值評(píng)估方法，是公司在競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的內(nèi)在價(jià)值。該方法適用范圍很廣，如果可以比較可靠地估計(jì)公司的未來現(xiàn)金流，同時(shí)根據(jù)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)特性能夠確定出恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率，就適合采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。除了適用于現(xiàn)金流相對(duì)確定的資產(chǎn)之外，也適用于當(dāng)前處于高速成長(zhǎng)或成熟穩(wěn)定發(fā)展階段的公司，而對(duì)于處于周期性行業(yè)的公司或新生公司則較為困難。
盡管現(xiàn)金流量折現(xiàn)法有完美的理論基礎(chǔ)，但也有其局限性。由于該方法運(yùn)用了大量的假設(shè)假設(shè)前提，價(jià)值評(píng)估的結(jié)果取決于對(duì)未來現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)及對(duì)未來現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)特性相匹配的折現(xiàn)率的估計(jì)。當(dāng)實(shí)際情況與假設(shè)的前提條件有差距時(shí)，就會(huì)影響價(jià)值評(píng)估結(jié)果的可信度。
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