股利政策理論(2)
股利政策理論篇二
西方股利政策理論綜述
摘要:股利政策是決定如何將公司稅后利潤合理地分配給現(xiàn)有股東和增加公司留存收益的盈利分配政策。在西方國家,股利政策一直是財務(wù)管理專家研究的對象,并已形成較成熟的理論。文章對西方現(xiàn)代股利政策理論進(jìn)行綜合性回顧和分析,希望對國內(nèi)學(xué)者的研究能夠提供幫助。
關(guān)鍵詞:股利政策;代理成本;信號傳遞;股權(quán)結(jié)構(gòu)
西方對現(xiàn)代股利政策的研究主要采用實(shí)證分析方法,并且形成了較為成熟的理論,主要有代理成本理論、信號傳遞理論、股權(quán)結(jié)構(gòu)理論以及行為金融學(xué)派的一些解釋。
一、代理成本理論
代理成本理論認(rèn)為,股東為避免自身利益損失,要監(jiān)督和約束經(jīng)理階層的行為,勢必導(dǎo)致代理成本的發(fā)生。而股東越保守,代理成本越高,對股東越不利,而對債權(quán)人則越有利。因此,股東需要在這兩者之間平衡利弊得失。
股東與公司管理者之間存在委托-代理關(guān)系,兩者的利益目標(biāo)不完全相同,管理人員?；谀撤N利益而將公司盈余再投資于NPV<0的項目或?qū)⑦@部分資金用于特權(quán)消費(fèi)而不是分配給股東。為了保證代理人的行為不會偏離委托人的利益,委托人可以通過一定方式來限制代理人的行為,從而產(chǎn)生監(jiān)督成本和約束成本,而且還會引起代理人行為偏離委托人財富最大化目標(biāo),從而導(dǎo)致委托人福利的損失。委托人的監(jiān)督成本、代理人的約束成本和剩余損失之和就是代理成本。
按照J(rèn)ensen(1986)的解釋,當(dāng)公司產(chǎn)生自由現(xiàn)金流時,股東與管理者在股利政策上會產(chǎn)生利益沖突。管理者傾向于不發(fā)股利或少發(fā)股利,將自由現(xiàn)金流留在公司內(nèi)部使用,并自由支配這些資金用于獲取私人利益,或是進(jìn)行過度投資,從而降低資金的使用效率,由此產(chǎn)生代理成本。此時,通過分配較高的股利,能夠減少管理者可以利用的現(xiàn)金,使其失去了可用于牟取自身利益的資金來源,從而促進(jìn)了企業(yè)資金的最佳配置。從這個角度講,高股利政策起到了減少代理成本的作用。
Easterbrook(1984)則從另外一個角度闡述了股利在降低代理成本過程中的作用:公司股東為了降低代理成本,會促使管理者增發(fā)股利?，F(xiàn)金分配減少了企業(yè)的內(nèi)部資金,為滿足新投資的資金需求,企業(yè)不得不進(jìn)入資本市場尋求外部融資。在融資過程中,可使公司接受資本市場的有效監(jiān)督。當(dāng)資本市場增強(qiáng)對企業(yè)的監(jiān)督時,代理成本就會降低。因此,股利的發(fā)放有助于降低投資者的監(jiān)督成本。同時這也解釋了為什么市場上存在著一邊融資一邊分配的現(xiàn)象。
Rozeff(1982)依據(jù)有效契約理論研究認(rèn)為,股利的支付一方面能降低代理成本,另一方面會增加企業(yè)外部融資的交易成本,因此股利發(fā)放率的確定是在這兩種成本之間進(jìn)行權(quán)衡,以使總成本最小。此外,Rozeff還認(rèn)為,經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿也是決定股利政策的重要因素,在其他條件相同的情況下如果公司經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿相對較高,則公司對外部融資的依賴性較強(qiáng)。
LaPorta(2000)等人從法學(xué)視角發(fā)展了股利代理理論,建立了結(jié)果模型和替代模型。結(jié)果模型認(rèn)為,現(xiàn)金股利是股東權(quán)益法律保護(hù)體系的結(jié)果,股東可以利用其享有的法律權(quán)利迫使公司發(fā)放現(xiàn)金股利,從而限制管理者揮霍公司利潤以牟取私利。替代模型認(rèn)為,現(xiàn)金股利是股東權(quán)益法律保護(hù)的一種替代品。在股東權(quán)益法律保護(hù)較差的國家,股東只能根據(jù)公司的信譽(yù)來決定是否向其投資。在股東權(quán)益法律保護(hù)不好的情況下,公司就會發(fā)放高額現(xiàn)金股利來維護(hù)其融資的聲望,以便取得廣大股東的信任。
二、信號傳遞理論
信號傳遞理論包括兩個方面:一是股利政策是否具有信息內(nèi)涵,即考察股利非預(yù)期變化是否會引起股價的非預(yù)期波動;二是股利政策的信息內(nèi)涵是什么,即股利政策反映了公司的何種信息。
信號傳遞理論認(rèn)為所有市場參與者擁有相同信息顯然不現(xiàn)實(shí),而管理者比投資者擁有更多關(guān)于企業(yè)經(jīng)營前景的內(nèi)部信息,并可通過一定途徑向外界傳遞其掌握的內(nèi)部信息。與財務(wù)報表利潤相比,現(xiàn)金股利是一種可信度較高的信號。在所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的企業(yè),投資者處于企業(yè)外部,有關(guān)企業(yè)盈利狀況的信息主要來自財務(wù)報表。但財務(wù)報表存在信息反映滯后、內(nèi)容披露不完整、容易被管理者粉飾等許多缺陷,因此投資者需要尋找其他更可靠的信息?，F(xiàn)金股利是以企業(yè)盈利為基礎(chǔ),很難通過財務(wù)報表粉飾來實(shí)現(xiàn),可以作為內(nèi)部管理者傳遞給外部投資者的可信任信號。當(dāng)管理者對企業(yè)未來前景看好時,他們可能會通過增發(fā)現(xiàn)金股利的方式向外界傳遞此消息;而如果預(yù)計企業(yè)的發(fā)展前景不太好、未來盈利不理想,管理者往往將降低現(xiàn)有股利水平,即向投資者發(fā)出利淡信號。投資者對股利信息的獲取和解讀將影響他們對股票投資價值的判斷,從而引起股票價格的調(diào)整。
Lintner通過實(shí)證研究認(rèn)為,1946-1954年,美國各上市公司一般都保持一個長期的目標(biāo)股利支付率,公司的股利變化與長期可持續(xù)的凈收益水平相一致。Bhattacharya(1979)認(rèn)為股利可以作為信號。股利相對于資本利得的稅負(fù)不利,現(xiàn)金分配只是傳遞公司質(zhì)量的一個途徑,在投資者重視公司成長性的情況下,公司不發(fā)放股利可能意味著公司的成長性較好。Aharony(1980)等人通過一個市場對股利變化的實(shí)證研究表明:當(dāng)一個公司首次宣布發(fā)放現(xiàn)金股利或提高股利支付水平時,公司股票價格會提高1-3%;然而,當(dāng)公司削減或降低股利支付時,股票價格下跌幅度有時會達(dá)到50%。Miller和Rock(Miller&Rock,1985)建立的凈股利信號傳遞模型表明,管理者通過股利分配向投資者傳遞有關(guān)企業(yè)當(dāng)前收益的信號,投資者可根據(jù)收到的信號判斷企業(yè)的當(dāng)前收益,并預(yù)測其未來盈利狀況,進(jìn)而評估企業(yè)的市場價值。
三、股權(quán)結(jié)構(gòu)理論
股權(quán)結(jié)構(gòu)理論是代理成本理論和信號傳遞理論的結(jié)合。一般來說,股權(quán)結(jié)構(gòu)在兩個方面影響到股利政策。
首先,股權(quán)結(jié)構(gòu)理論以信號傳遞理論來解釋股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策的影響。股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的公司,信息不對稱程度較低,對股利傳遞信息的要求程度也較低。股東和管理者一致的家族企業(yè)、受銀行和產(chǎn)業(yè)集團(tuán)控制其公司結(jié)構(gòu)的大公司,其決策人集中而且各決策人之間的信息傳遞速度快捷可信,因而對股利傳遞信息的要求較低,以此可解釋公有和私有公司間股利政策的差異。并且,利用公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中與分散的特點(diǎn),也可以解釋為什么完全依靠資本市場融資并且股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的美國、英國、加拿大等國的公司傾向于采取高股利政策,而主要依靠銀行融資且股權(quán)結(jié)構(gòu)集中的德國、日本、韓國等國的公司則傾向于采取低股利政策。
其次,股權(quán)結(jié)構(gòu)理論以代理成本理論來解釋股權(quán)結(jié)構(gòu)對股利政策的影響。隨著公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的擴(kuò)散,公司管理者擁有公司股票的比例逐漸降低,管理者在公司盈利中享有的股利就越少,則管理者過度投資以從公司閑置現(xiàn)金流量中獲得收益的動機(jī)越強(qiáng);而監(jiān)督管理者經(jīng)營行為動機(jī)的股東人數(shù)隨公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散程度而嚴(yán)格遞減,導(dǎo)致公司股東與代理者之間的代理成本增大,因此股東需要公司支付股利以傳遞管理者行為信息的程度就越高。因此股權(quán)結(jié)構(gòu)越分散,公司所有權(quán)與經(jīng)營控制權(quán)分離程度越高,代理成本就越大,也就越需要股利政策傳遞信息。同樣,還可以根據(jù)股東數(shù)量的多少來解釋公有和私有公司間股利政策的差異。
四、行為金融學(xué)派的股利理論
(一)理性預(yù)期理論
該理論認(rèn)為,股利政策不僅取決于行為本身,更取決于管理者對未來的預(yù)期。在臨近管理者宣布下期股利之時,投資者會對公司的股利政策做出預(yù)測。當(dāng)股利政策真正宣布時,投資者會將它與其預(yù)期進(jìn)行比較。如果兩者相同,則股價不會變化;如果不同,投資者就會重新估計公司及其股票的價值,審查預(yù)料之外股利變動的含義?？傊?如果公司宣布的股利政策與投資者預(yù)期的股利政策存在差異,股票價格就可能會發(fā)生變化。而且上市公司減少股利比提高股利更能引起強(qiáng)烈的市場反應(yīng),因?yàn)閷τ谕瑯哟笮〉膿p失和收益相比時,前者給投資者帶來的苦惱更多。
(二)自我控制理論
該理論認(rèn)為即使不存在稅收和交易成本的影響,股利收入和資本利得也不可能完全替代,因?yàn)槿祟愋袨槭苄睦淼挠绊懖豢赡芡耆硇浴Ｓ行┦虑榧词箷聿焕蠊?人們還是不能自我控制。但同時為了實(shí)現(xiàn)人生的長期目標(biāo),又不得不設(shè)定準(zhǔn)則來約束自己的行為,將預(yù)備用于未來的資金購買股票,只由股利來滿足當(dāng)前消費(fèi),這種規(guī)則可以減少由于意志薄弱可能帶來的損失。所以對于缺乏自控能力的人來說,股利政策實(shí)際上為他們提供了一種外在的約束機(jī)制,因此這些人偏好現(xiàn)金股利。
(三)后悔厭惡理論
在不確定條件下,投資者做出決策時,要把現(xiàn)時情形和他們過去遇到過的、做出不同選擇的情形進(jìn)行對比。如果投資者認(rèn)為某一種不同的選擇會使自己處于更好的境地,他就會感到后悔。Kahneman和Tversky的調(diào)查發(fā)現(xiàn),出售股票進(jìn)行的消費(fèi)相對于股利消費(fèi)更能引起投資者的后悔和焦慮,股票價格后來的上升加劇了股東的后悔心理,因?yàn)樗麄儠O(shè)想本來可以不采取這一行動的。大部份投資者都是后悔厭惡型的人,出售股票后大都會后悔,所以他們偏好現(xiàn)金股利。
(四)心理賬戶理論
該理論認(rèn)為,投資者在心理上把資金或證券劃分為幾個賬戶,每個賬戶對應(yīng)不同的用途。投資者對不同的賬戶有不同的風(fēng)險偏好:對于避免損失的賬戶,表現(xiàn)為高風(fēng)險厭惡;對于追求潛在收益的賬戶又表現(xiàn)為低風(fēng)險厭惡,甚至是風(fēng)險尋求。面對股利問題,對現(xiàn)實(shí)投資者而言,同樣數(shù)量的股利和資本利得之間是有區(qū)別的,投資者會認(rèn)為股利是真正的“所得”,而資本利得卻是“意外之財”。投資者將現(xiàn)金股利看作是保證安全的一項收入。
(五)股利迎合理論
該理論認(rèn)為,投資者對公司股利分配形式的預(yù)期,將對公司的股票價格產(chǎn)生影響。公司管理者為了獲得股票溢價,通常會迎合投資者的股利偏好。當(dāng)投資者傾向于風(fēng)險回避時,管理者就支付現(xiàn)金股利;當(dāng)投資者傾向于風(fēng)險偏好,對股票股利給予溢價時,管理者就改為分配股票股利。對股利支付公司而言,管理者明顯地識別并迎合了投資者需求的變化。股利與股票價值高度相關(guān),只是在不同時間方向不同。股利迎合理論能夠很好地解釋為什么公司的股利政策會隨著時間而變化。
總之,行為金融學(xué)對股利理論的探索體現(xiàn)在兩個方面,一是從行為心理學(xué)的角度探討投資者偏好股利的原因,二是從套利有限的角度,來討論投資者的偏好為什么會影響股票價值以及公司管理者的政策制定。行為金融理論為研究股利政策提供了一個新的視角。
至此,筆者對國外現(xiàn)代股利政策的理論和相應(yīng)的實(shí)證研究進(jìn)行了較全面的回顧和評價。這不僅為我們的研究找到理論上的支撐;更主要的是期望通過對我國證券市場的現(xiàn)實(shí)研究,獲得更新的結(jié)論,從而為進(jìn)一步完善我國的股利分配政策提供理論依據(jù)。
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